La politique monétaire/La demande de monnaie (nominale et réelle)

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Illustration de la courbe de demande de monnaie.

Dans les chapitres précédents, nous avons vu qu'il existe une relation décroissante entre masse monétaire et taux d'intérêt : plus les taux sont hauts, plus la masse monétaire est basse et réciproquement. Quoi qu’il en soit, on peut représenter cette relation décroissante entre M et i sur un graphique. On voit que celle-ci forme une courbe, appelée courbe de demande de monnaie et notée . À tout instant, l'économie est sur un point de la courbe , point qui est appelé le point de fonctionnement. Celui-ci est déterminé soit par l'offre de monnaie imprimée par la banque centrale, soit par les taux directeurs qu'elle impose. Dans les deux cas, cela suppose que la banque centrale peut choisir soit la masse monétaire en circulation, soit les taux d'intérêts pratiqués par les banques. Mais en réalité, la banque n'a que deux instruments à sa disposition : la base monétaire et ses taux directeurs. L'influence sur i et sur M est donc indirecte, au mieux. Reste à expliquer les mécanismes de cette influence.

Les déterminants de la demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La demande de monnaie est fonction des taux d'intérêt, mais elle est aussi dépendante du PIB et du niveau des prix. Les études économétriques ont en effet montré que la masse monétaire dépend fortement du PIB , des prix et de bien d'autres paramètres. Les trois principaux sont cependant les prix, le PIB et les taux d'intérêt. Paradoxalement, les taux ne semblent pas si important pour déterminer la demande de monnaie. Les économistes ont depuis longtemps mesuré les dérivées de la demande de monnaie en fonction des prix, du PIB et des taux. Et ils ont obtenus des résultats suivants :

, ,

Ce qui revient à dire qu'il faut des variations assez importantes des taux pour causer une variation de la masse monétaire. Pour diviser par deux la masse monétaire, les taux d'intérêts doivent être multipliés par 32. D'où une influence assez faible des taux sur la masse monétaire, qui doit cependant être prise en compte dans des modèles précis. Pour les prix, l'effet est beaucoup plus fort. Diviser par deux la production ou les prix permet de diviser par deux la masse monétaire. Les prix sont quasiment proportionnels à la masse monétaire. Et pour la production, l'effet varie selon les études, mais est la proportionnalité entre masse monétaire et PIB ne semble pas être une hypothèse stupide. Précisons que ces études ne disent pas dans quel sens va la causalité : ce peut être les variations de la masse monétaire qui induisent des variations de prix/PIB, ou l'inverse. Du temps des économistes monétaristes, on pensait que la relation allait dans le sens masse monétaire -> PIB, prix. Avec les chiffres pré-cités, on comprend mieux pourquoi les économistes disent que l'inflation à long-terme est avant tout un phénomène monétaire.

Pour résumer, la demande de monnaie nominale est donc proportionnelle aux prix, croissante en fonction du PIB et décroissante en fonction des taux. On peut résumer tout cela dans la formule suivante, avec le PIB nominal, le niveau des prix, le taux d'intérêt, la demande de monnaie et L une fonction.

L'équation précédente nous dit que la demande de monnaie nominale peut varier pour plusieurs raisons.

  • La première est que les prix influencent la demande de monnaie. Il faut bien de la monnaie pour s'acheter des biens et il en faut d'autant plus qu'ils sont chers. Plus les prix sont élevés, plus il faudra de monnaie pour payer la même chose et plus la demande de monnaie est forte. Il est donc naturel de postuler que la demande de monnaie est proportionnelle aux prix. Si les prix doublent, toutes choses égales par ailleurs, alors la demande de monnaie doit doubler pour conserver le même pouvoir d'achat. En conséquence, prix et demande de monnaie tendent à varier de concert, toute augmentation des prix se répercutant sur la demande de monnaie. Les variations de la demande de monnaie qui en découlent sont alors appelées des chocs d'inflation, ou encore des chocs de prix.
  • Le terme nous dit qu'il existe des variations de demande de monnaie qui ne sont pas liées au niveau des prix, mais à une variation de la demande de monnaie réelle. Ces variations de la demande de monnaie sont alors appelées des chocs de demande de monnaie réelle. Les chocs d'inflation et de demande de monnaie n'ont pas les mêmes effets macroéconomiques et il faut absolument faire la différence entre les deux, comme nous allons le voir dans la suite.

L'influence du PIB sur la demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Avant de voir l'influence des taux sur la demande de monnaie, nous allons étudier l'influence des autres paramètres, à savoir le PIB et les prix. Si le PIB varie, alors la demande réelle de monnaie va aussi varier. Ce qui est assez intuitif : plus le PIB augmente, plus les revenus réels augmentent, plus les ménages ont besoin de monnaie pour leurs dépenses. Les agents économiques conservent une certaine quantité de monnaie pour couvrir leurs dépenses prévues, qui dépend essentiellement du revenu. Et les dépenses en question dépendent à la fois des prix et des quantités achetées.

Il est possible de rendre compte de l'influence du PIB sur la courbe de demande de monnaie. Lorsque le PIB nominal augmente, que ce soit à cause d'une hausse des prix ou du PIB réel, la demande de monnaie augmente elle aussi. En conséquence, la courbe de demande va se déplacer vers la droite. Par contre, une baisse du PIB nominal cause une baisse de la demande de monnaie, à taux égal. La courbe de demande se déplace alors vers la droite. Une variation des prix a le même effet, toutes choses égales par ailleurs : une hausse des prix réduit la demande de monnaie, et donc déplace la courbe vers la gauche, alors qu'une baisse des prix a l'effet inverse.

Pour simplifier, nous allons supposer que la demande de monnaie se décompose en deux termes : un qui dépend uniquement du PIB, et un autre qui dépend des taux d'intérêt. Ce qui signifie . Dans les faits, cette hypothèse est irréaliste. En effet, les taux d'intérêt influencent le PIB d'une manière indirecte, par le jeu des taux de change, de l'investissement, des prix d'actifs, etc. Mais nous en parlerons dans la suite du cours, plusieurs chapitres étant dédiés à la relation PIB - taux d'intérêt. Toujours est-il que l'équation précédente est une simplification, qui marche assez bien, mais reste une approximation. Quoiqu'il en soit, en injectant dans l'équation précédente, on trouve :

Il est naturel de supposer que la demande de monnaie est proportionnelle au PIB, même si la réalité un peu plus complexe que cela. On a alors :

La relation décroissante entre taux d'intérêt et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

L'influence des taux sur la demande de monnaie se voit clairement sur le diagramme plus haut, avec une forme décroissante. Mais on est en droit de se demander pourquoi la courbe de demande de monnaie (réelle ou nominale) est décroissante (par rapport aux taux d'intérêt). Il y a diverses raisons à cela.

En premier lieu, taux d'intérêt et création monétaire sont liés par le biais de l'emprunt. Les taux d'intérêt sont le prix que les agents doivent payer pour emprunter de la monnaie. Les taux sont le loyer de l'argent prêté, que le préteur doit verser à l'emprunteur. Et plus la monnaie est rare, plus elle sera chère, d'où la relation entre masse monétaire et taux d'intérêt. Quand les taux sont bas, la monnaie (sous-entendu l’emprunt) n'est pas chère, les agents empruntent plus que d'habitude. Or, chaque emprunt est une création de monnaie, qui augmente la masse monétaire. Inversement, des taux élevés signifie que l'emprunt se paye cher. Peu de personnes acceptent d’emprunter, ce qui réduit la quantité de monnaie en circulation. Nous avons détaillé tout cela dans les chapitres sur la création monétaire, aussi nous ne nous attarderons pas plus là dessus. Mais gardez bien en tête cette interprétation : le taux d'intérêt est le prix de la monnaie, le loyer de l'argent.

En second lieu, les taux influencent la manière dont les agents répartissent leur patrimoine entre monnaie et actifs. Pour simplifier les explications, on suppose que l'argent des agents économiques se répartit entre obligations et monnaie, la répartition dépendant des taux en vigueur. Si les taux varient, les agents vont alors remplacer de la monnaie par des obligations (rémunérées par un intérêt), ou inversement. Par exemple, si les taux montent, les obligations deviennent très rentables par rapport à la monnaie. Les agents vont alors convertir leur monnaie en obligations, ce qui a pour effet de diminuer la quantité de monnaie en circulation. En faisant baisser les taux, la situation inverse prévaut : les agents convertissent leurs obligations en monnaie, augmentant la quantité de monnaie en circulation. En faisant varier le taux d'intérêt, la banque centrale va rendre les obligations plus ou moins intéressants par rapport à la monnaie et forcer les agents à ajuster la quantité de monnaie en circulation.

Il faut noter que si les taux sont proches de zéro, monnaie et obligations deviennent des substituts parfaits. La manière dont les agents répartissent leur patrimoine entre monnaie et obligations est alors indépendante de la politique de taux de la banque centrale. Les agents peuvent thésauriser de la monnaie sans penser à l'investir en obligations, ou alors faire l'exact inverse. Une telle situation est appelée une trappe à liquidité et nous en reparlerons dans le chapitre dédié à ce sujet. On peut cependant préciser que si la monnaie est rémunérée par un intérêt, le cas général d'une trappe à liquidité est celui où les obligations et la monnaie ont un taux strictement égal.

Les relations entre demande de monnaie, inflation et taux réel[modifier | modifier le wikicode]

Si les taux influencent la demande de monnaie, il faut faire la différence entre ce qui tient des taux réels et ce qui tient de l'inflation. Pour cela, partons de l'équation suivante :

On peut combiner cette équation avec l'équation de Fisher  :

Dans cette équation, on peut étudier deux régimes.

Dans le premier, l'inflation n'a pas d'effet sur les taux nominaux, qui restent constants. Par transitivité, on déduit qu'elle n'a pas le moindre effet sur la demande de monnaie. Il n'est donc pas intéressant à étudier dans cette section. Et surtout, les résultats que l'on obtiendrait ne seraient pas réalistes, en raison de l'hypothèse d'indépendance entre PIB et inflation. Dans la réalité, le PIB dépend fortement des taux réels, comme on le verra dans quelques chapitres. Et on sait qu’avec des taux nominaux stables, toute variation de l'inflation se répercute sur les taux réels... Dans ce régime, l'inflation a un effet indirect sur la demande de monnaie, par le biais du PIB. Les variations induites de la demande de monnaie peuvent alors se répercuter soit sur la masse monétaire, soit sur les prix.

L'autre régime, qui décrit assez bien l'économie sur le long ou le moyen-terme, est celui où le taux réel et le PIB restent fixes. Dans ce cas, ils ne peuvent pas influencer la demande de monnaie, qui se simplifie en :

L'équation nous dit qu'une augmentation de l'inflation (anticipée ou non) réduit la demande de monnaie. Une explication mécanique, compatible avec les équations précédentes, est qu'une augmentation de l'inflation se répercute sur les taux nominaux et réduit la demande de monnaie.

Une autre explication est que les agents réagissent à l'inflation (anticipée ou non) en réduisant leurs encaisses réelles. Rappelons que l'inflation réduit le pouvoir d'achat de la monnaie avec le temps, ce qui est décrit comme une taxe d'inflation. Les agents souhaitent réduire au maximum l'effet de la taxe d'inflation sur leurs encaisses monétaires, en les réduisant au plus possible.

L'influence d'une variation de la masse monétaire sur les taux d'intérêt[modifier | modifier le wikicode]

Intéressons-nous maintenant à ce qui se passe quand la banque centrale augmente la masse monétaire (le cas où elle la réduit est symétrique). Cette politique expansionniste va naturellement avoir des effets sur les taux d'intérêts. Pour simplifier, plusieurs effets aux conséquences opposées s'affrontent. Le premier, appelé l'effet de liquidité, fait qu'une hausse de la masse monétaire réduit les taux d'intérêt (et inversement en cas de baisse de M). Par contre, les autres effets ont des conséquences strictement inverses : une hausse de la masse monétaire fait monter les taux d'intérêt. L'effet d'une hausse de la masse monétaire sur les taux est donc ambigu. Les économistes estiment que seul le premier effet agit sur le court-terme, alors que les autres effets se manifestent plus tard, sur le long-terme. A court-terme, une hausse de la masse monétaire doit donc faire baisser les taux d'intérêt, avant de les faire remonter après un certain temps.

L'effet de liquidité[modifier | modifier le wikicode]

Le premier effet s'explique en prenant la courbe de demande de monnaie, qui nous dit qu'une hausse de la masse monétaire réduit les taux (et réciproquement). La raison à cela est qu'augmenter la quantité de monnaie en circulation rend la monnaie moins rare, donc moins chère. Inversement, réduire la masse monétaire rend la monnaie plus rare, donc plus chère sur les marchés monétaire, ce qui fait monter son prix (les taux d'intérêt). Cet effet est appelé l'effet de liquidité. Il s'agit d'un effet direct, l'influence de M vers i se faisant sans intermédiaires.

On peut interpréter cet effet à partir de la demande de monnaie , en supposant que les prix et le PIB sont fixes. Pour le dire autrement, on suppose que la courbe de demande de monnaie est stable, immobile. C’est la condition sine qua non pour que l'effet de liquidité se manifeste. Mais les économistes estiment irréaliste une telle hypothèse. Cependant, si on omet ses variations sur quelques jours ou quelques semaines, alors l'hypothèse n'est pas si problématique et on peut considérer que l'effet de liquidité se manifeste.

Supposons que la banque centrale contrôle la masse monétaire. Si augmente avec fixe, alors la demande de monnaie augmente et doit faire de même. Mais pour faire augmenter avec fixe, il faut que le taux d'intérêt diminue.

Si la banque centrale contrôle le taux d'intérêt, la causalité est inversée et le processus se déroule en sens inverse.

Effet de liquidité

Une autre interprétation de l'effet de liquidité est possible. Des économistes ont en effet inventé des modèles théoriques où l'effet de liquidité se manifeste, mais sans que les prix soient fixes, sans avoir une courbe de demande fixe. L'effet de liquidité se manifeste alors si certains agents n'ont pas la possibilité de faire certaines transactions financières. De tels modèles supposent que la monnaie injectée dans l'économie n'est pas répartie également entre tous les agents économiques. Une telle hypothèse est clairement réaliste, bien plus que l'hypothèse des prix fixes (dans le monde réel, les prix sont visqueux et changent avec un certain temps et une inertie non-négligeable). Beaucoup de ménages n'ont pas accès aux marchés financiers et ceux qui y ont accès le font à travers les banques et assurances. Peu d'agents économiques agissent directement sur les marchés monétaires, qui est plus un marché d'intermédiaires financiers. De tels modèles théoriques sont cependant plus compliqués et basés sur des démonstrations microéconomiques complexes, qu'il est difficile d'aborder ici.

Les effets indirects[modifier | modifier le wikicode]

Dans la section précédente, on a supposé que la courbe de demande de monnaie était stable, dans le sens où elle ne se déplace ni vers la gauche, ni vers la droite. Cela suppose que la masse monétaire est totalement indépendante de la demande de monnaie, ce qui n'est pas le cas dans la réalité. En fait, la masse monétaire a des relations avec le PIB, les prix et les taux d'intérêt, qui influencent la demande de monnaie. Ici, l'effet de la politique monétaire est indirect, dans le sens où il ne passe pas par la courbe de demande de monnaie, mais par d'autres mécanismes. Dans les grandes lignes, une politique monétaire expansionniste déplace la courbe de demande de monnaie vers la droite pour une politique expansionniste et vers la gauche pour une politique restrictive. L'effet sur les taux est alors l'inverse de l'effet de liquidité : une politique expansionniste augmente les taux, alors qu'une politique restrictive les baisse.

Si la banque centrale contrôle la quantité de monnaie, plusieurs effets indirects sont possibles. Un premier mécanisme est le lien entre quantité de monnaie et prix. On verra vers la fin du cours que les deux sont grossièrement proportionnels. En conséquence, une hausse de la masse monétaire entraine une hausse des prix, qui est du même ordre de grandeur. Sous de telles conditions, une hausse de est compensée par une hausse de , ce qui fait que le rapport reste relativement stable. En théorie, si les prix augmente du même taux que la masse monétaire, l'effet de liquidité est totalement compensé et la demande de monnaie reste constante. Mais l'effet ne se manifeste qu'à long-terme, ce qui fait qu'il ne compense pas immédiatement l'effet de liquidité. Notons que cet effet peut se compléter si on prend en compte l'effet de l'inflation sur la demande de monnaie. En effet, une hausse de la masse monétaire entraine une hausse des prix, donc de l'inflation. Si le PIB et le taux réel sont constants, l'inflation se répercute sur les taux nominaux et les fait augmenter. C'est ce qu'on appelle l'effet Fisher. La hausse des taux nominaux réduit ensuite la demande de monnaie. D'autres effets peuvent survenir, mais ils sont généralement mineurs.

Si la banque centrale contrôle les taux nominaux, l'effet principal implique une relation des taux nominaux sur le PIB, lui-même relié aux prix. Les effets en question sont illustrés ci-dessous. Nous détaillerons ces effets dans plusieurs chapitres ultérieurs.

Effets indirects entre M et i.

Dans les faits, le déplacement de la demande de monnaie compense l'effet de liquidité (partiellement ou totalement). Le résultat final est donc un mélange entre les deux, qu'il est bien difficile de décrire. Prenons un exemple simple où l'on double la masse monétaire. Sur le court-terme, les taux d'intérêt chutent, alors que le PIB et les prix restent stables. Seul l'effet de liquidité se manifeste, mais les effets indirects n'ont pas encore eu le temps d'agir. Mais sur le long-terme, les effets indirects se font de plus en plus importants. Les prix et le PIB augmentent, ce qui fait que la demande de monnaie fait de même. Là, tout dépend de l'évolution des prix et du PIB. Si les prix doublent, alors les taux reviennent à ce qu'ils étaient auparavant, avant que la masse monétaire n'augmente.

La relation entre prix et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La formule de la demande de monnaie keynésienne donne quelques indices sur ce qui peut faire varier les prix, ce qui est la cause de l'inflation. Pour comprendre pourquoi, il faut la reformuler comme suit :

Une variation du niveau des prix est donc égale à :

En utilisant les formules sur les variations/dérivées, on a :

On simplifie :

Divisons maintenant par , ce qui revient à diviser par , ce qui est équivalent à multiplier par .

Simplifions :

L'équation précédente nous dit que l'inflation est liée à la différence entre demande de monnaie nominale et demande de monnaie réelle. Dans un régime monétaire où la masse monétaire est égale à la demande de monnaie nominale, on a . L'équation précédente nous dit alors que des prix stables impliquent que la masse monétaire augmente au même rythme que la demande de monnaie. Toute hausse des prix est causée par une hausse de la masse monétaire supérieure à une hausse de la demande de monnaie. Dans le cas contraire, où la demande de monnaie augmente plus vite que la masse monétaire, les prix baissent.

La taxe d'inflation[modifier | modifier le wikicode]

L'équation précédente nous permet de rendre compte d'un phénomène appelé la taxe d'inflation. Pour cela, partons de l'équation suivante, vue dans le chapitre sur la demande de monnaie. Cette équation dit que l'inflation est la différence entre croissance de la demande de monnaie nominale et demande de monnaie réelle.

Changeons l'ordre des termes :

Par définition, on a  :

Multiplions des deux cotés par la demande de monnaie réelle :

On voit que lorsque de la monnaie est créé, le stock de monnaie réel évolue lui aussi, pour deux raisons : une liée à l'augmentation de la demande de monnaie, une autre liée à l'inflation.

Supposons que ce soit l'état qui crée la monnaie , par le biais de sa banque centrale. La monnaie créé lui appartiendra donc et il sera celui qui en tire profit. Par en tirer profit, on veut dire que son stock de monnaie réelle augmentera, et il pourra l'utiliser pour ce qu'il veut, comme par exemple réduire sa dette publique. L'équation précédente donne deux sources d'enrichissement pour l'état.

D'une part, on a bien une augmentation de la demande de monnaie réelle par les agents économiques. Si l'état crée une quantité de monnaie réelle , les agents économiques vont décider d'acquérir une quantité de monnaie réelle. Pour cela, ils vont échanger quelque chose de valeur contre cette monnaie nouvellement crée, ce qui est un gain net pour l'état. Par exemple, les agents vont pouvoir échanger des obligations d'état ou d'autres actifs financiers en échange de la monnaie nouvellement créé, par le biais d'une opération d'open market. L'état gagne donc de la valeur, en échange de monnaie. Il peut par exemple racheter sa dette publique contre la monnaie nouvelle, via des politiques d'assouplissement quantitatif, voire faire du QE et annuler la dette rachetée (précisons que le cas où l'état annule sa dette après l'avoir racheté plus complexe que ce que les explications précédentes peuvent faire croire).

L'autre source est liée à l'inflation, par le biais du terme . Il s'agit formellement de ce qu'on appelle la taxe d'inflation. Elle est liée au fait que l'inflation rogne le pouvoir d'achat du stock de monnaie pré-existant. La monnaie perd de sa valeur, ce qui force les gens à s'en procurer plus pour compenser. Et ultimement, les agents se fournissent en monnaie auprès de l'état, auprès de la banque centrale. Ainsi, le pouvoir d'achat perdu par la monnaie est en quelque sorte regagné par le gouvernement. D'où le terme de taxe d'inflation donné à ce phénomène. Dans le terme , on peut interpréter comme étant le taux de taxation et l'assiette de taxation.

L'influence des chocs de vélocité sur l'inflation[modifier | modifier le wikicode]

Rappelons que la demande de monnaie peut grossièrement se décomposer en deux : une demande liée au PIB et une liée aux taux d'intérêt. Chose qui est résumé dans l'équation . En injectant dans l'équation précédente, on trouve :

Les variations de correspondent assez bien aux variations du PIB. En clair, on a , avec g la croissance (le taux de croissance du PIB, pour être précis). En injectant dans l'équation , on trouve :

Le dernier terme nous qu'il existe de très nombreuses raisons qui peuvent faire varier la demande de monnaie, sans variation du PIB ou des taux d'intérêt. La demande de monnaie varie au jour le jour, au gré des dépenses, des investissements, et de bien d'autres choses. Elles sont liées au fait que la monnaie circule plus ou moins vite dans l'économie, à prix égaux/constants. Plus les gens épargnent, moins la monnaie circule vite et plus la demande de monnaie augmente. Plus les gens dépensent, plus la monnaie circule vite et moins les gens en ont (ce qui rentre est dépensé assez rapidement). Au vu de ce que l'on vient de dire, il n'est pas étonnant que de telles variations soient appelées des chocs de vélocité. En notant v les chocs de vélocité, on obtient l'équation suivante :

L'évolution de la demande de monnaie à court- et long-terme[modifier | modifier le wikicode]

Notons que l'équation précédente permet d'étudier séparément le cas du long-terme et du court-terme. En effet, nous venons de voir que le court-terme et le long-terme sont dominés par des chocs différents. Le court-terme est dominé par les chocs de vélocité, alors que la croissance et l'inflation n'y ont pas d'importance. Et à l'inverse, le long-terme est dominé par l'inflation et la croissance, mais les chocs de vélocité y sont négligeables, ils se compensent entre eux et s'annulent.

Sur le long-terme, les chocs de vélocité ne sont pas si importants, du moins en théorie, et on peut les supposer nuls. On a alors :

Sur le court-terme, les prix sont fixes, de même que le PIB : ils ne peuvent pas varier en quelques jours ou quelques mois. L'équation précédente devient alors :

L'équation dit alors que les chocs de vélocités doivent être compensés soit par une fluctuation de la masse monétaire, soit par une fluctuation des taux d'intérêt (qui sont en paramètre des chocs de vélocité v(i)). Si la banque centrale n'ajuste pas a jour le jour sa masse monétaire, les chocs de vélocité doivent être compensés par une variation des taux d'intérêt.

Précisons que les équations précédentes sont des tautologies, qui ne nous disent rien sur les relations de causalité entre variables.