La politique monétaire/Les trappes à liquidité

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Dans les chapitres précédents, nous avons vu comment la banque centrale contrôlait l'inflation en usant de son taux directeur. Nous avons vu comment une variation des taux directeurs impacte les autres taux à long-terme, et comment leur variation se transmet à l'économie réelle par divers canaux de transmission. Cependant, nous sommes partis du principe que les canaux de transmission fonctionnent et que la banque centrale a effectivement la capacité à agir sur l'économie. Mais la réalité nous a montré par le passé que ce n'est pas toujours le cas. Que se passe-t-il quand les taux d'intérêt n'ont pas d'influence sur l'économie réelle ? C'est le but de ce chapitre que de vous l'expliquer.

Les trappes à liquidités : définition et types[modifier | modifier le wikicode]

Comme dit plus haut, il arrive que la politique monétaire basée sur un taux directeur perde de son efficacité. Une telle situation est appelée une trappe à liquidité, quoique le terme soit assez mal défini. Il existe en effet plusieurs types de trappes à liquidité, qui se manifestent différemment et dont les origines sont franchement distinctes. Par exemple, les trappes à liquidité telles que définies par Keynes ne sont pas les mêmes que celles définies dans le modèle new-keynesian ou que celles définies par le modèle neo-keynesian de Hicks. Mais dans les grandes lignes, on peut distinguer deux grands types de trappes à liquidité.

Le tout premier type est le cas où des frictions perturbent la transmission de la politique monétaire. La banque centrale arrive encore à varier le taux directeur, sans que cela se traduise par une reprise de l'activité économique. Les canaux de transmission sont alors complètement cassés et les variations des taux ne sont simplement pas transmises dans l'économie. Ce cas est ce qu'on appelle une trappe à liquidité keynésienne.

Dans le second cas, la banque centrale ne peut pas modifier son taux directeur et est forcée par diverses frictions, à garder son taux directeur constant. Le cas le plus classique est celui où le taux nominal atteint zéro, sa borne minimale en-deça de laquelle il ne peut pas descendre. Le résultat est que la banque centrale ne peut plus fixer le taux réel à la valeur souhaitée. Ce cas est alors celui d'une limite des taux nominaux nuls (Zero Lower Bound). La limite des taux zéro provient de l'existence des espèces, dont le taux nominal est zéro. Si la banque centrale attribue des taux nominaux négatifs, les placements monétaires (sans risques) seront rémunérés à un taux négatif. Les agents économiques, ne voulant pas perdre leur argent, vont convertir leur argent en espèces dont le taux nominal est nul.

Dans le reste du chapitre, nous allons parler exclusivement de la trappe à liquidité causé par la limite des taux nuls. Le cas des trappes à liquidité keynésienne y ressemble, mais le décrire demande de faire appel au modèle IS/LM, que nous verrons dans la fin de ce cours. De manière générale, autant la limite des taux nuls peut s'étudier dans un cadre Wickselien (celui de la partie du cours dans laquelle nous sommes), autant les autres formes de trappe à liquidité demandent un cadre d'étude monétariste, qui sera abordé dans quelques chapitres.

La limite des taux nominaux nuls dans les modéles IS/MP et AD/AS[modifier | modifier le wikicode]

Dans une trappe à liquidité, l'économie a un comportement quelque peu compliqué, qui ne se décrit pas facilement avec des graphiques ou des courbes. Si la courbe de demande (AD) et la courbe de Phillips (AS) existent toujours, il n'est pas certain qu'elle s'intersectent ! Autant dire que les outils des chapitres précédents ne peuvent plus être utilisés tels quels.

Lorsque la banque centrale atteint des taux nominaux nuls, elle n'a plus le moindre effet sur le taux réel. Pour rappel, le taux réel se calcule comme suit : . Il vient alors qu'avec des taux nominaux nuls, le taux réel est égal à : . Le taux réel sera donc bloqué à la valeur , la banque centrale ne pouvant plus le diminuer au-delà. Dit autrement, le taux réel de la détention de monnaie est alors strictement égal à l'opposé de l'inflation.

Le modèle IS/MP quand les taux nominaux sont nuls[modifier | modifier le wikicode]

Pour rendre compte des situations de trappe à liquidité, on doit donc admettre qu'une partie de la courbe MP est plate, avant de redevenir croissante. Le plateau de la courbe MP est donc égal à l'opposé des anticipations d'inflation. Si le PIB est suffisamment élevé, cela n'a pas vraiment d'impact : la courbe IS entrera en intersection en-dehors de ce plateau. Mais avec un PIB trop bas, la courbe IS coupera le plateau de la courbe MP. Dans une telle situation, le taux réel souhaité par la banque centrale nécessite un taux nominal négatif, ce qui est impossible. Sur cette portion, l'usage de la politique monétaire est tout simplement impossible. Le seul moyen de faire remonter le PIB et les taux est de déplacer la courbe IS via une politique fiscale adaptée.

Modèle IS-MP avec trappe à liquidité.

Une autre manière de comprendre les situations de trappe à liquidité est de regarder ce qui se passe au niveau de la courbe IS seulement. L'important est de regarder comment la courbe IS interagit avec le PIB potentiel. Le PIB potentiel étant une constante, il est représenté par une droite verticale sur le diagramme i-Y. En-dehors d'une situation de trappe à liquidité, le PIB potentiel et la courbe IS s'intersectent. Cela signifie que la banque centrale peut, en configurant ses taux, amener l'économie au PIB potentiel. Il y a un équilibre entre la politique monétaire (le taux réel choisit par la banque centrale), et le marché des biens (la courbe IS). Mais dans une situation de trappe à liquidité, la situation est celle illustrée ci-dessous. On voit que la courbe IS et le PIB potentiel ne s’intersectent pas. La banque centrale ne peut pas amener l'économie au PIB potentiel, et doit en assumer les conséquences. Le PIB restant sous le PIB potentiel, la courbe de Phillips nous dit que l'inflation diminue. L'économie entre en déflation.

Courbe IS en trappe à liquidité.

Le modèle AD/IA quand les taux nominaux sont nuls[modifier | modifier le wikicode]

Demande agrégée et trappe à liquidité (modèle IS-MP).

Sur le moyen-terme, on peut naturellement supposer que les anticipations d'inflation et l'inflation sont égales. Dans ces conditions, le taux réel est l'opposé de l'inflation. Généralement, les trappes à liquidité s'accompagnent de tensions déflationnistes, à savoir que l'inflation diminue de plus en plus. Ce faisant, le taux réel augmentera en conséquence. Cette augmentation du taux réel fera naturellement diminuer le PIB (courbe IS), tout comme le ferait une politique monétaire restrictive. Ainsi, la courbe de demande agrégée doit être reformulée dans le cas d'une trappe à liquidité : une portion de la courbe de demande devient soudainement croissante (là où la trappe à liquidité se fait sentir).

Pour comprendre l'intuition derrière ce résultat, rappelons-nous que le taux réel de la détention de monnaie est positif. Dans ce cas, les agents économiques ne sont pas incités à dépenser leur argent. Si la déflation augmente leur pouvoir d'achat, cela n'augmente leur consommation qu'à court-terme. Une fois l'illusion monétaire disparue, les agents se rendent compte qu'il est plus rentable de conserver leur argent que de le dépenser, le taux réel de la monnaie étant positif. Dans ces conditions, les agents préfèrent épargner leur argent pour le faire fructifier sans efforts, au lieu de le dépenser. Il en découle une réduction de l'activité économique, et donc une baisse du PIB.

Le phénomène de spirale déflationniste[modifier | modifier le wikicode]

Maintenant, étudions l'équation vu auparavant, qui donne le taux réel quand  :

Si l'inflation anticipée est positive, une somme d'argent détenue sous forme de monnaie perdra de son pouvoir d'achat avec le temps, à cause de l'augmentation des prix. On peut reformuler cette constatation en disant que le taux réel de la monnaie est négatif. Dans ces conditions, les agents économiques dépensent leur monnaie le plus vite possible, avant que l'inflation ne rogne sa valeur. L'effet sur l'économie sera donc relativement stimulant, se traduisant par une augmentation du PIB.

Par contre, les tensions déflationnistes auront l'effet inverse. Les ménages vont anticiper un taux réel positif, ce qui signifie qu'une somme d'argent donnée permettra d'acheter plus de biens à la fin de l'année qu'au début. Tout se passe comme si l'argent conservé sur les comptes courants était rémunérés à un taux réel égal au taux de déflation, soit l'inverse du taux d'inflation. Placer de l'argent sur u compte courant serait =rémunérateur, peut-être plus que de placer ou l'investir. Cela incite les agents économiques à conserver leur monnaie et à l'épargner sous forme de monnaie. En conséquence, la consommation et l'investissement diminuent.

Et le phénomène peut s'emballer rapidement : si le PIB diminue, les anticipations d'inflation en font autant, et ainsi de suite. La déflation entraine une augmentation des taux réels, qui fait diminuer le PIB, ce qui entraine une baisse des salaires et de l'emploi, causant une nouvelle baisse de l'inflation. Cette nouvelle baisse de l'inflation se traduira par une nouvelle augmentation des taux réels, et ainsi de suite. En clair, la déflation s'entretient et s'auto-alimente ! D'où le nom de spirale déflationniste donné à cette situation.

Spirale déflationniste.

Une telle situation de déflation peut sembler intéressante intuitivement, la baisse des prix pouvant induire une hausse du pouvoir d'achat. En réalité, ce n'est pas le cas, vu que tous les prix sont touché, y compris les salaires ! La déflation entraine notamment une baisse de la demande (et donc des ventes) et des prix, qui réduiront les revenus des entreprises. Celles-ci vont donc naturellement baisser les salaires pour compenser. Les salaires baissent dans une mesure similaire à la baisse des prix, ce qui fait que les ménages ne voient pas de gain en pouvoir d'achat suit à la déflation. Pire : les ménages peuvent voir une baisse des salaires vu que le PIB, le revenu moyen de l'économie, diminue !

L'effet Pigou : une limite aux spirales déflationnistes[modifier | modifier le wikicode]

Il faut noter que certains mécanismes pourraient limiter ou stopper la spirale déflationniste. Dans les années 50, Pigou a supposé l'existence d'un effet Pigou, pouvant faire cesser une déflation. Ce mécanisme se base sur le fait qu'une baisse des prix augmente la valeur des encaisses monétaires ou des placements financiers. Une somme épargnée S vaudra ainsi plus, en termes réels, après une baisse des prix. Cela augmente donc la richesse des ménages et entreprises, ce qui peut les pousser à consommer. L'augmentation de la dépense qui en découle peut alors limiter, si ce n'est contrecarrer, la spirale déflationniste.

Cet effet suppose cependant que la déflation n'a pas d'effets sur l'épargne. Les taux de rémunération de l'épargne ne peuvent notamment pas devenir négatifs, par exemple. De même, la dette sous forme d’obligation, ne doit pas subir de défauts. Or, dans les économies où les salaires baissent, de nombreux ménages et entreprises peuvent faire défaut sur leurs crédits, entrainant une perte de valeur des obligations ou des prêts. De nombreuses banques peuvent ainsi être menées à la banqueroute et des placements faire faillite, réduisant alors la richesse des ménages. De plus l'effet Pigou ne peut ne pas marcher si la déflation s'installe. Les ménages, oyant les prix baisser régulièrement, vont préférer retarder leurs achats. Pourquoi acheter maintenant alors que les prix seront encore plus bas dans quelques mois ? Ce report des achats se traduit naturellement par une baisse de la consommation, et donc de la demande agrégée. On voit que la spirale déflationniste s'auto-alimente du fait des anticipations, même en tenant compte de l'effet Pigou.

Comment sortir d'une trappe à liquidité ?[modifier | modifier le wikicode]

Sortie d'une trappe à liquidité est loin d'être facile. Mais la banque centrale et le gouvernement ont diverses solutions, certes assez inhabituelles, mais efficaces. Dans les grandes lignes, on peut classer ces solutions en plusieurs grands types, selon le mécanisme utilisé. Les premières tentent de faire baisser les taux réels malgré la limite des taux nominaux à zéro. Il existe deux grandes méthodes pour cela : soit imposer des taux nominaux négatifs, soit augmenter l'inflation anticipée. Le second type de solution se base sur une augmentation massive de la base monétaire, sur la création monétaire par la banque centrale. La banque centrale crée alors de grandes quantités d'argent, qu'elle fait circuler dans l'économie. Il s'agit des politiques d'assouplissement quantitatif et de monnaie-hélicoptère. Enfin, le gouvernement peut, en dernier recours, utiliser la politique fiscale pour soutenir la demande agrégée.

Dans les grandes lignes, ces solutions se comprennent assez bien en partant de l'équation de la courbe IS. Celle-ci est, rappelons-le :

Si l'on veut que le PIB remonte, pour atteindre sa valeur potentielle, il faut jouer sur les paramètres de cette équation. Pour cela, le gouvernement peut :

  • tenter de diminuer les taux nominaux courts encore plus qu'avant, ce qui revient à les faire passer en territoire négatif ;
  • tenter de réduire la prime de risque des investissements, avec une politique d'assouplissement quantitatif ;
  • tenter d'influencer l'inflation anticipée, en communiquant sur sa politique future ;
  • augmenter le PIB de base , avec une politique fiscale adaptée.

Les trois premières politiques ont pour but de réduire le taux réel encore plus qu'avant, en essayent de passer outre la barrière des taux nominaux nuls. Vu qu'il s'agit de politiques de taux, elles sont mises en place par la banque centrale, et font partie de la politique monétaire. Par contre, la dernière est une politique purement fiscale, budgétaire, qui est de la responsabilité du gouvernement et non de la banque centrale. Nous allons détailler ces trois politiques rapidement ci-dessous. Si nous n'avons pas parlé des taux négatifs auparavant dans ce cours, nous avions déjà parlé des politiques d'assouplissement quantitatif ou de forward guidance dans un chapitre antérieur. Nous les avions abordé dans le chapitre sur le marché monétaire, dans la section "La manipulation des taux longs par la banque centrale" en fin de chapitre. Quant à la politique fiscale, nous l'avions effleurée dans le chapitre sur le canal des taux d'intérêt.

Les politiques de taux négatifs[modifier | modifier le wikicode]

La limite des taux nuls n'est pas absolue. En effet, l'argent sous forme de monnaie a des problèmes que les dépôts n'ont pas : il peut être volé plus facilement, il faut le stocker (dans des coffres ou des locaux sécurisés), ce qui pose quelques problèmes. Les agents économiques peuvent accepter un taux très légèrement négatifs, à condition que ce taux soit avantageux comparé aux couts subjectifs associés à la détention d'argent liquide. Utiliser de tels taux nominaux négatifs permet de réduire quelque peu les taux réels, ce qui a un effet stimulant sur l'économie.

Une implantation de cette politique consiste à imposer les taux négatifs sur le taux de rémunération des réserves. L'idée est de taxer les réserves excédentaires à un taux négatif, histoire que les banques se débarrassent de leurs réserves. Au lieu de les conserver sur un compte à la banque centrale, elles vont les préter et les mettre en circulation, ce qui booste l'offre de crédits et relance l'économie. Mais en-deça d'un taux négatif proche de 0.3 à 0.7%, tout agent économique retirera son argent, limitant l'effet de la politique monétaire. Cette politique est donc limitée dans son intensité. Les taux directeurs les plus bas aujourd'hui observés sont inférieurs au pourcent : -0,75%, pour la banque de Suède (à noter que cette banque n'impose pas de réserves obligatoires).

Les politiques de manipulation des anticipations d'inflation[modifier | modifier le wikicode]

Une autre solution demande d'utiliser au mieux le canal des anticipations, via diverses politiques. Le but de ces politiques est de maximiser les anticipations d'inflation, pour réduire le taux réel anticipé. Dit autrement, ces politiques visent à faire baisser le plateau de la courbe MP, histoire que la courbe IS se retrouve dans sa portion croissante. La première de ces politiques est connue sous le nom de forward guidance. Celle-ci consiste, comme on l'a vu il y a quelques chapitres, à dire au public que les taux resteront bas (nuls) durant très longtemps, bien après le retour de l'inflation. Ce faisant, les agents économiques anticiperont une inflation plus forte, une fois sorti de la trappe à liquidité. Mais l’efficacité de ces politiques est cependant relativement modeste.

Une autre solution, relativement similaire, est d'augmenter la cible d'inflation. Elle n'a encore jamais été tentée et il faut dire qu'elle n'est pas sans défauts. Une telle modification pourrait obérer la crédibilité de la banque centrale, réduisant de fait sa capacité à faire efficacement son travail.

La création monétaire non-conventionnelle[modifier | modifier le wikicode]

Les taux directeurs ne sont pas les seuls taux dans l'économie. La banque centrale peut tenter de faire baisser les taux longs ou moyen-terme, afin de profiter au maximum du canal des taux. Une politique d'assouplissement quantitatif est, dans cette optique, un recours possible au même titre que la monnaie-hélicoptère. L'effet de ces deux politiques varie, les canaux de transmission n'étant pas exactement les mêmes.

Dans les deux cas, la création monétaire agit sur le canal des anticipations. Une création monétaire massive est censée avoir un effet inflationniste, et c'est une constation assez bien vérifiée au niveau empirique. Les agents vont donc s'attendre à une hausse du niveau général des prix, et donc anticiper de l'inflation. La hausse des anticipations se répercute sur le taux réel, ce qui booste investissement et produit. La monnaie-hélicoptère a aussi un effet direct sur la consommation et l'investissement, l'argent mis à disposition des ménages devant bien finir quelque part, que ce soit en achats ou en épargne.

Les deux se distinguent cependant assez pour être considérées comme deux politiques séparées. Déjà, la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif est bien plus simple : l'assouplissement quantitatif demande juste de procéder à des opérations d'open market, là où la monnaie- hélicoptère va d'un transfert direct d'argent à l'état ou aux ménages. Ensuite, l'assouplissement quantitatif est mieux vu par les marchés que la monnaie-hélicoptère. Elle est considérée comme moins inflationniste et surtout, elle ne remet pas en cause l'indépendance des banques centrales. En effet, donner gratuitement de l'argent aux agents économiques est apparenté à une mesure fiscale, et est donc du ressort de l'état, non de la banque centrale. Sans compter que certaines mises en œuvre de la monnaie-hélicoptère se basent sur un transfert direct d'argent de la banque centrale vers l'état... Autant dire que mettre en œuvre cette politique ruinerait la crédibilité de la banque centrale, ce qui pourrait faire plus de mal que de bien, du moins sur le long-terme.

L'utilisation de la politique fiscale[modifier | modifier le wikicode]

Une dernière solution est de recourir à la politique fiscale, en lançant une politique de relance. Cette politique déplacera la courbe IS, de manière à la replacer sur la portion croissante de la courbe MP. Cependant, une telle politique a tendance à augmenter la dette de l'état, ce qui fait qu'elle n'est pas "gratuite", sans coûts. Il faut donc voir une telle politique comme une solution de dernier recours. Et pour comprendre en quoi la politique fiscale a un impact sur les taux d'intérêt, il nous faut étudier plus en détail l'interaction entre les deux. Ce sera le propos du chapitre suivant.

Utilisation de la politique fiscale pour sortir d'une trappe à liquidité de type ZLB.