La politique monétaire/La théorie quantitative de la monnaie

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Si vous avez déjà lu de vieux manuels d'économie ou de politique monétaire, vous avez remarqué qu'ils portent une grande importance à la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Il faut dire que la masse monétaire, la quantité de monnaie, a longtemps été considérée comme un facteur extrêmement important pour la formation des prix et pour le fonctionnement de l'économie en général. De nos jours, les économistes pensent que la croissance de la masse monétaire a des effets différents selon que l'on mesure ses effets à long-terme ou à court-terme. Sur le long-terme, l'influence de la quantité de monnaie sur l'économie peut se résumer à une action sur les prix et sur les taux d'intérêt. La théorie quantitative de la monnaie, apparue au 19éme siècle et améliorée dans les années 60/70 par les monétaristes, explique quelle est l'influence de la quantité de monnaie sur les prix.

L'équation de base de la théorie[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, la somme totale des dépenses dans un pays est proportionnelle à la monnaie en circulation. Le coefficient de proportionnalité est appelé la vitesse de circulation de la monnaie ou vélocité de la monnaie. Elle correspond au fait que l'argent circule de main en main : par exemple, si j’achète de la viande à un boucher, le boucher dépensera cet argent quelques jours plus tard pour s'acheter autre chose. La vélocité de la monnaie correspond au nombre de fois en moyenne qu'un euro/dollar/... change de main, sert dans une transaction, durant l'année. On peut résumer le tout avec l'équation de Fisher. Celle-ci est donnée ci-dessous, avec :

  • la masse monétaire (la quantité de monnaie totale) ;
  • le niveau moyen des prix ;
  • le volume des ventes de biens et services ;
  • la vitesse de circulation de la monnaie.

Pour simplifier, le produit est ce qu'on appelle le Produit Intérieur Brut (PIB) nominal, alors que le terme est égal à ce qu'on appelle le PIB réel. On voit que la masse monétaire est proportionnelle au PIB nominal, aux dépenses réalisées chaque année. Cette théorie met donc en avant le fait que la monnaie sert pour les transactions. L'épargne est cependant prise en compte dans cette théorie, dans le sens où l'épargne est de la monnaie qui ne circule pas : toute augmentation de l'épargne se traduit par une réduction de la vélocité. A ce propos, une interprétation possible de l'équation tient dans la répartition de l'argent en circulation dans l'économie. Les agents économiques peuvent répartir leur argent entre consommation et épargne. Une certaine fraction du revenu est donc conservé sous forme de monnaie pour des dépenses, et le reste sous forme d'épargne. Seule la fraction circule dans l'économie, ce qui donne :

On retrouve bien la théorie quantitative, si la vélocité est l'inverse du coefficient  :

Dans ces conditions, il est implicite que la vélocité de la monnaie peut changer dans le temps, mais les paramètres qui font varier ne sont pas précisés par la théorie. En réfléchissant un petit peu, on se doute que les taux d'intérêt peuvent influencer le taux d'épargne, et donc la vélocité, mais la théorie quantitative ne le précise pas. Elle va au contraire faire quelques hypothèses simplificatrices qui omettent ce genre d'influence.

Un défaut de la théorie quantitative est qu'elle ne précise pas à quel agrégat monétaire correspond . La théorie met en avant le fait que la monnaie est utilisée pour les échanges, d'où le rôle donné au PIB. Dans ce sens, la théorie quantitative ne prend en compte que la propriété d'intermédiaire des échanges, mais met de côté que la monnaie sert aussi de réserve de valeur. Dans ces conditions, l'agrégat idéal devrait être l'agrégat M1, composé des espèces et dépôts sur compte courants. Cette déduction était valable autrefois, avant que les innovations financières et bancaires commencent à compliquer la situation. De nos jours, il est facile de faire passer de la monnaie de comptes à comptes, faisant passer des sommes de l'agrégat M2 ou M3 à l'agrégat M1. De plus, il est devenu plus facile de dépenser de la monnaie de l'agrégat M2/M3 directement, par virement. Ces modifications font que l'agrégat à utiliser n'est pas très clair de nos jours. Certains chercheurs pensent cependant que l'utilisation d'indices de Divisia pourrait résoudre le problème, vu que chaque forme de monnaie est pondérée suivant sa liquidité dans un tel indice. Pour le moment, cette difficulté reste ouverte.

L'effet d'une variation de la masse monétaire[modifier | modifier le wikicode]

La relation précédente est une identité, c’est-à-dire qu'elle s'applique tout le temps, sans contraintes. De celle-ci, on peut déduire ce qui se passe lors d'une augmentation de la masse monétaire. Imaginons que la masse monétaire croît de 5% : que se passe-t-il ? Pour commencer, il faut définir la croissance de la masse monétaire , comme étant le rapport . De même, la croissance de la vélocité vaut , tandis que et correspondent respectivement à la croissance du PIB et à l'inflation. On peut relier ces quatre rapports avec l'équation ci-dessous :


Démonstration

Partons de l'équation de base et dérivons-là.

En appliquant la formule de la dérivée d'un produit, on trouve :

Divisons maintenant par MV, ce qui est équivalent par diviser par PY. Du fait de cette équivalence, nous allons diviser par MV le terme de gauche, et par PY celui de droite.

En simplifiant les fractions, on trouve alors :

Ce qu'il fallait démontrer.

Le terme n'est autre que la croissance du PIB, notée , et le terme n'est autre que l'inflation. On a donc :

Dit autrement, la croissance de la masse monétaire se traduit par de l'inflation (croissance des prix), une croissance du PIB réel, ou une baisse de la vélocité.

La constance de la vélocité[modifier | modifier le wikicode]

Toute modification de la quantité de monnaie en circulation peut se traduire par une modification de la vélocité de la monnaie, du PIB réel ou du niveau général des prix, si ce n'est les trois. Sans hypothèses supplémentaires, on ne peut pas prédire ce qui va se passer. Une première simplification, relativement raisonnable, est de considérer que la vélocité de la monnaie est constante sur le long-terme, ou du moins qu'elle n'évolue que très lentement. Dit autrement, la vélocité devient un coefficient de proportionnalité, constant, qui relie la masse monétaire et le PIB nominal : . On verra dans les derniers chapitres que cette hypothèse n'est cependant pas valable dans l'absolu. Cependant, les études empiriques montrent que la vélocité a un effet qui suit les cycles économiques : elle baisse lors des récessions/dépressions, et augmente lors des phases d'expansion. Cela lui donne un effet procyclique : la baisse de la vélocité aggrave les récessions et intensifie les expansions. Ce caractère procyclique de la vélocité de la monnaie est clairement établi par les données historiques. Mais on peut considérer que la constance de la vélocité est une approximation assez intéressante à étudier. En appliquant cette simplification dans les équations précédentes, on a :

Cette équation nous dit qu'à vélocité constante, la croissance de la masse monétaire est égale à la somme de l'inflation et de la croissance du PIB. Dit autrement, toute variation de la masse monétaire se traduit par une variation du PIB nominal, à savoir soit par une variation des prix, soit par une variation du PIB réel, soit par les deux. Il faut alors poser d'autres hypothèses pour savoir qui du PIB réel ou des prix est impacté. Ce qui nous amène à aborder ce qui se passe lors d'une augmentation de la masse monétaire, à vélocité constante. Dans les grandes lignes, les agents économiques vont réagir, et de ces décisions vont apparaitre des modifications des prix et du PIB.

Précisions sur la stabilité de la vélocité
Précisons cependant que l'hypothèse d'une vélocité stable est, en toute généralité, fausse. Elle n'est valable que si la demande de monnaie ne dépend pas des taux d'intérêts.

Pour prouver que ce n'est pas le cas, partons de la définition de la vélocité de la monnaie :

On peut reformuler cette équation utilisant la relation : :

On voit que la vélocité de la monnaie dépend des taux d'intérêt, chose que la théorie quantitative de la monnaie ne gérait pas nativement. Il s'agit pourtant d'une observation mainte fois confirmée par les études empiriques. Un bon point pour la théorie de Keynes !

On peut donc réécrire l'équation de Fisher comme suit :

La neutralité de la monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, le PIB réel ne dépend pas de la politique monétaire. Il peut dépendre évidemment de la politique fiscale, de la productivité, de l'état de la technologie et des progrès techniques, et de bien d'autres choses, mais pas de la quantité de monnaie en circulation. Cette hypothèse est appelée la neutralité de la monnaie : la monnaie n'a pas d'influence sur les facteurs dits réels (corrigés du niveau des prix et de l'inflation), vis-à-vis desquels elle est donc neutre. Pour le dire autrement, cette hypothèse dit que le PIB est égal une valeur indépendante de la politique monétaire, appelée PIB potentiel. Toute variation de la masse monétaire n'est pas censée influencer le PIB. Mais le PIB peut cependant augmenter de lui-même, ou suite à diverses politiques fiscales ou réglementaires. Cela permet de reformuler l'équation de la théorie quantitative de la monnaie comme suit, en remplaçant le PIB par le PIB potentiel :

Ou encore :

Cette équation nous dit que la croissance du PIB potentiel a des conséquences différentes selon le rythme de croissance de la masse monétaire. Trois cas sont possibles :

  • Si le PIB potentiel et la masse monétaire augmentent au même rythme, les prix restent inchangés.
  • Si le PIB potentiel croît plus vite que la masse monétaire, les prix augmentent.
  • Si le PIB potentiel croît moins vite que la masse monétaire, les prix baissent.

Il se trouve que le taux de chômage et le PIB sont fortement reliés : plus de production implique plus d'emploi et donc moins de chômage. En conséquence, il existe un taux de chômage optimal, celui obtenu quand le PIB est au PIB potentiel. Ce taux de chômage est appelé le taux de chômage naturel.

Les preuves empiriques[modifier | modifier le wikicode]

Money supply growth vs inflation rates

Si la théorie quantitative de la monnaie est une théorie bien définie, celle-ci a aussi le luxe d'avoir de nombreuses confirmations empiriques. En pratique, de nombreuses études statistiques ont montré que la monnaie est neutre sur le long-terme. Par exemple, on pourrait citer l'étude de McCandless et Weber datée de 1995, qui a analysé 110 pays sur une période de 30 ans. Cette étude montre des corrélations entre croissance de la masse monétaire et inflation comprises entre 0,92 et 0,96 (ce qui est énorme). Par contre, il n'y a pas de corrélation avec la croissance du PIB réel. Cette étude va dans le sens de nombreuses autres études, qui portaient cependant sur un échantillon plus limité, avec moins de pays, si ce n'est un pays unique par étude. Par exemple, on pourrait citer celle de Lucas, datée de 1980, pour les états-unis. Cette étude étudie le comportement de l'inflation et de la croissance de la masse monétaire des états-unis entre 1955 et 1975. Elle montre que, en enlevant la volatilité à court-terme de l'inflation, la corrélation entre croissance monétaire et inflation est très forte. Cette étude a été répliquée pour une période plus longue par Berentsen, Menzio et Wright en 2008, donnant des résultats similaires. Et il ne s'agit là que d'une étude parmi un océan de confirmations. Cependant, des études récentes semblent montrer que cette relation semble s'estomper pour les pays où l'inflation est très basse, l'étude de Paul DeGrauwe et Magdalena Poland datée de 2001 en étant un bon exemple.

Comme autre forme de preuve, on peut aussi citer les cas d'hyperinflation, une situation où l'inflation devient très importante (les prix peuvent augmenter de 5 à 10.000 fois en à peine quelques mois). Tous les épisodes d'hyperinflation ont été accompagnés d'une forte augmentation de la masse monétaire, ainsi qu'à une hausse de la vélocité de la monnaie. On pourrait cependant rétorquer que c'est peut-être l'inflation qui cause l'augmentation de la masse monétaire, et non l'inverse. Mais l'étude des décisions des banques centrales par les historiens permet de décider quelle est la cause de cette corrélation : c'est systématiquement l'augmentation de la masse monétaire qui cause l'inflation, et non l'inverse. A titre d'indice, on peut signaler qu'aucune situation d'hyperinflation n'est à déplorer sous l'étalon-or. Ce n'est qu'une fois celui-ci abandonné ou suspendu que l'hyperinflation a commencé à se manifester au cours de l'histoire. Ce qui est cohérent avec la limitation de la croissance monétaire induite par l'étalon-or.

L'effet Fisher : les taux nominaux à long-terme[modifier | modifier le wikicode]

L'équation précédente résume bien la théorie quantitative de la monnaie, mais elle ne suffit à elle seule à décrire la macroéconomie d'un pays. Tel n'est pas son rôle, dirons certains. Mais il est possible d'étendre cette théorie avec quelques hypothèses. Dans cette section, nous allons voir comment, avec quelques hypothèses, on peut rendre compte de l'effet de la masse monétaire sur les taux nominaux. Nous allons ajouter une relation entre taux réel, inflation et taux nominal, cette relation étant appelée la relation de Fisher.

L'hypothèse du taux d'intérêt naturel[modifier | modifier le wikicode]

Effet Fisher.

Sur le long-terme, la politique monétaire est totalement neutre sur le taux d'intérêt réel. Ce taux réel indépendant de la banque centrale est appelé taux d'intérêt naturel. Celui-ci sera noté dans la suite du cours.

Dans ces conditions, les taux nominaux varient alors exactement comme l'inflation, avec des hausses-baisses de 1 pour 1 : on parle d'effet Fisher. L'inflation dépendant de la croissance de la masse monétaire, la banque centrale devra accommoder son taux nominal : elle n'a pas le contrôle à long-terme du taux nominal, excepté via le contrôle de l'inflation. On voit donc que sur le long-terme, une politique monétaire restrictive fera baisser l'inflation, et donc le taux d'intérêt nominal, tandis qu'une politique accommodante aura l'effet inverse. Dit autrement, un taux d'intérêt bas est le signe que la politique monétaire a été restrictive (accommodante pour un taux haut), compte tenu des délais de transmission de la politique monétaire. C'est exactement l'inverse de ce qu'on observe à court-terme, où des taux bas indiquent une politique accommodante (et réciproquement).

Les preuves empiriques[modifier | modifier le wikicode]

La réalité de l'effet Fisher est plus ou moins bien établie par la corrélation entre taux d'intérêt à long-terme et inflation, ainsi qu'en taux et croissance de la masse monétaire. Les pays avec une faible inflation tendent à avoir des taux faibles, et inversement. Le lien entre taux à long-terme et croissance de la masse monétaire est illustré par l'étude de Monnet et Weber (2001), qui a étudié 31 pays sur la période 1961-1998. La corrélation entre ces deux variables est alors de 0.87, ce qui est très élevé. Les chiffres sont un peu plus faibles pour les pays développés, la corrélation étant de 0,66.

Un exemple assez intéressant est celui des taux américains. Le graphique ci-dessous montre l'évolution des taux et de l'inflation américaine depuis les années 1950. On voit que les taux tendent à suivre l'inflation de quelques mois ou années. La corrélation entre ces deux variables est proche de 0,75. Dans le détail, on voit que l'inflation américaine a commencé à augmenter dès les années 60, essentiellement à cause des différents chocs pétroliers. L'inflation s'est poursuivie, encouragée par une certaine passivité de la banque centrale américaine. Dans les années 1070, l'inflation était même proche des 11,3%. Cette inflation galopante s’arrêta quand Paul Volcker fut nommé président de la réserve fédérale. Déterminé à remettre l'inflation sur les rails, Volcker rendit la politique monétaire nettement plus restrictive. Cette politique ramena rapidement l'inflation proche des 3%. Il s’avère que les taux suivirent le même mouvement. Ceux-ci augmentèrent rapidement sur le court-terme, à cause de la politique restrictive (ce qui est le comportement attendu, comme nous le verrons dans quelques chapitres). Mais sur le long-terme, ceux-ci diminuèrent rapidement, comme prévu par l'effet Fisher. Le règne Volcker mit fin à la passivité de la réserve fédérale face à l'inflation. C'est à peu près à la même époque que les banques centrales se mirent à cibler l'inflation, et mirent la stabilité des prix au premier plan de leurs objectifs. Les années qui suivirent furent suivies par une baisse des taux mondiaux. Cette période de contrôle de l'inflation et de baisse des taux fût aussi connu sous le nom de grande modération.

Inflation et taux américains.

L'effet sur les taux de change à long-terme[modifier | modifier le wikicode]

Nous venons de voir comment la masse monétaire influence les taux d'intérêts, par l'intermédiaire de l'inflation. Il est maintenant temps de voir comme la masse monétaire influence les taux de change, une autre variable nominale. Nous allons voir que cette influence passe par le niveau des prix, ainsi que par l'inflation, dans une certaine mesure. Pour cela, nous allons devoir compléter la théorie quantitative avec une hypothèse : la loi du prix unique. Elle suppose que la Terre entière soit un gigantesque marché unique, totalement globalisé. En conséquence, on ne peut pas vendre plus cher un produit sur le territoire national qu'à l'étranger, et réciproquement. Si une entreprise tenait de vendre un produit plus cher sur le territoire national, les fournisseurs préféreraient acheter là où le produit est le moins cher : à l'étranger. Ce faisant, du fait des lois de la concurrence, l’entreprise nationale devra diminuer ses prix pour les amener au même niveau que les prix étranger. Pour résumer, la loi du prix unique dit que des produits identiques ont le même prix, peu importe l'endroit sur Terre.

La théorie de la parité de pouvoir d'achat[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, la théorie qui est censée rendre compte des taux de change nominaux est la parité de pouvoir d'achat. En se base sur la loi du prix unique, qui dit que le pouvoir d'achat d'une unité monétaire doit être le même à l'étranger. Dit autrement, Une somme d'encaisses réelles doit permettre d'acheter la même quantité de biens ou de services que la même somme en monnaie étrangère. La somme d'encaisse réelles en monnaie nationale vaut, par définition : . La même somme en monnaie étrangère, compte tenu des taux de change, vaut : . Dit autrement :

Remplaçons maintenant le terme par sa définition liée au taux de change.

Multiplions par  :

Dit autrement, le taux de change réel est égal à 1. On a donc le taux de change nominal qui vaut :

Le taux de change nominal est donc le rapport entre les prix nationaux et les prix étrangers. La théorie dit donc que les taux de change réels sont indépendants de la politique monétaire, qui ne peut qu'influencer les taux nominaux. La monnaie n'a donc pas d'effet réel sur les taux de change réels, et donc aucun effet sur l'économie. Les taux de change restent avant tout des variables nominales, sans grand intérêt. En clair, sur le long-terme, la neutralité de la monnaie doit jouer au niveau international. Les politiques des banques centrales sont neutres, ce qui fait que le pouvoir d'achat de la monnaie nationale est indépendant de la politique monétaire.

Cette équation permet de comprendre l'effet de la politique monétaire sur les taux de change. Une politique monétaire expansionniste fait monter les prix nationaux, ce qui dépréciera la monnaie nationale. A l'inverse, une politique restrictive, diminuera les prix nationaux, ce qui appréciera le taux de change. On peut interpréter ces résultats assez simplement en partant du graphe d'offre et de demande de monnaie des chapitres précédents. Quand la banque centrale crée beaucoup d'argent, la monnaie devient moins rare. Son offre va donc augmenter, ce qui fait que son prix extérieur (le taux de change) diminue. A l'inverse, une politique restrictive réduit la quantité de monnaie, la rendant plus rare, ce qui fait grimper son prix : le taux s'apprécie.

Petit bémol : la parité de pouvoir d'achat ne tient pas en compte de quelques menus détails. Par exemple, certaines choses ne sont pas importables ou exportables, les services en étant l'exemple parfait. Il ne m'est pas possible d'importer une heure d'enseignement en présentiel depuis le Japon, par exemple. En somme, la théorie de la parité de pouvoir d'achat ne vaut que pour les produits qui peuvent passer d'un pays à un autre. C'est sans doute pour cela que la théorie de la parité de pouvoir d'achat est assez mal vérifiée dans la réalité. Beaucoup d'économistes considèrent qu'elle est valide à long-terme, mais les preuves de cette affirmation sont quand même assez frustres. Par contre, cette théorie ne vaut rien à court-terme. Les taux de change évoluent très souvent à court-terme et semblent suivre une marche aléatoire complètement imprévisible. Mais il faut avouer que la politique monétaire a un effet sur les taux de change, les décisions de la banque centrale ayant souvent un effet sur les taux de change. Nous en reparlerons d'ailleurs dans les chapitres suivants.

L'effet Fisher international[modifier | modifier le wikicode]

Il est possible de calculer la dépréciation/appréciation de la monnaie en fonction des autres paramètres.

Commençons par calculer  :

La formule de la dérivée d'un quotient nous donne :

Maintenant, divisons par .

la dépréciation de la monnaie nationale en fonction de l'inflation, précisément entre différence de l'inflation domestique et étrangère. Cette relation entre dépréciation et différence d'inflation. s'appelle l'effet Fisher international. Combinée avec la théorie quantitative de la monnaie, elle explique comment la masse monétaire influence les taux de change, influence qui est transmise par le biais de l'inflation. Une politique monétaire expansionniste va faire grimper l'inflation, ce qui dépréciera la monnaie. Une politique restrictive réduira l'inflation et donc la dépréciation monétaire. En somme, on retrouve les résultats de la section précédente, mais cette fois-ci expliqué en terme d'inflation, et non de masse monétaire.

Le modèle monétaire des taux de change[modifier | modifier le wikicode]

Après avoir introduit l'effet Fisher international et la parité de pouvoir d'achat, nous pouvons leur appliquer la théorie quantitative de la monnaie. Nous pouvons notamment déduire la valeur des taux de change à partir des masses monétaires et de la croissance de chaque pays, ainsi qu'en déduire la dépréciation induite par une croissance de la masse monétaire.

Détermination des taux de change[modifier | modifier le wikicode]

Maintenant, utilisons la théorie quantitative pour déduire les niveaux des prix domestiques et étrangères, à partir de l'équation de Fisher.

Injectons les deux premières équations dans l'équation et faisons quelques manipulations algébriques :

Nous pouvons simplifier les équations en supposant que les vélocités sont constantes, ce qui donne :

On voit que le taux de change est égal au rapport des masse monétaire, pondéré par le rapport des PIB (ainsi que par le rapport des vélocités).

Détermination de la dépréciation[modifier | modifier le wikicode]

On peut aussi utiliser l'équation de Fisher pour calculer l'appréciation/dépréciation des taux de change. Nous allons, pour simplifier les calculs, que la vélocité de la monnaie est constante. En réutilisant les formules vues dans le chapitre, on trouve alors que :

On peut alors injecter ces dérivées dans l'équation Fisher internationale : , ce qui donne :

Une version plus complète serait :

Cela permet de comprendre comment la politique monétaire d'un pays étranger influence le taux de change, à politique monétaire égale dans le pays domestique. Plus un pays étranger va créer de monnaie, plus celle-ci va se déprécier de son point de vue (et donc s'apprécier du nôtre).