La politique monétaire/L'interaction entre politique monétaire et budgétaire

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Dans les chapitres précédents, nous avons étudié la politique monétaire comme si celle-ci était totalement indépendante. Cependant, celle-ci n'est pas totalement indépendante de la politique budgétaire. On a vu dans les chapitres précédents que politiques budgétaire et monétaire peuvent toutes deux agir sur la demande agrégée. Les deux peuvent ainsi être utilisées en tant que politique de stabilisation, pour lutter contre les récessions ou les surchauffes de l'économie. Si la politique monétaire est utilisée en premier lieu, c'est pour sa meilleure réactivité, ainsi que son impact direct sur la quantité de monnaie en circulation (idéal pour contrôler l'inflation). Les deux types de politiques sont indépendants sur le court-terme. Cependant, ce n'est pas le cas sur le long-terme. La politique monétaire peut ainsi avoir un léger impact sur la dynamique de la dette publique de l'état, notamment par son influence sur les taux d’intérêt. Ce chapitre va aborder ce lien, et parler notamment des conséquences de la monétisation de la dette et de la planche à billets.

Rappels : Le budget de l'état[modifier | modifier le wikicode]

Le gouvernement dépense de l'argent, que ce soit pour des dépenses d'investissement, pour financer la protection sociale, ou pour toute autre chose. En théorie, l'état est censé financer ses dépenses par l'impôt. Cependant, il arrive souvent que l'impôt ne soit pas suffisant pour financer les dépenses du gouvernement, ou au contraire que l'impôt donne naissance à des ressources excédentaires. La différence entre les dépenses gouvernementales et les revenus fiscaux est appelée le déficit budgétaire primaire. Quand celui-ci est nul ou négatif, le gouvernement finance ses dépenses uniquement par l'impôt (et obtient même un surplus en cas de déficit négatif). Mais si le déficit budgétaire est positif, l'état doit trouver des sources alternatives de financement. Il dispose alors de deux possibilités théoriques :

  • La première est l'emprunt sur les marchés financiers : l'état peut émettre des obligations (les bons du trésor), achetées par les particuliers ou les banques/assureurs/fonds d'investissement. Cette dette d'état doit être remboursée aux créanciers, avec un intérêt. Les intérêts font partie des dépenses de l'état, raison pour laquelle on les appelle souvent avec le terme de "charge de la dette". Il est d'ailleurs d'usage d'intégrer la charge de la dette dans le déficit : le déficit dont on parler alors est appelé le déficit secondaire.
  • Une autre solution est de créer la monnaie nécessaire pour financer les dépenses : l'état peut demander un prêt à la banque centrale ou tout simplement créer la monnaie de nulle part. Le revenu tiré de la création monétaire est appelé le seigneuriage. Pour les économies développées, le seigneuriage est très faible et ne représente que que dixièmes ou centièmes de pourcents du revenu de l'état. De plus, il est interdit dans certains pays, notamment (mais pas que) dans les pays de l'Union Européenne, en raison de son effet inflationniste. Il est donc possible de le négliger, pour simplifier l'analyse, sans que cela aie la moindre conséquence sur les résultats obtenus.

Avec ce que l'on vient de dire, on peut résumer assez rapidement les dépenses et revenus de l'état. Posons les notations suivantes :

  • les dépenses gouvernementales ;
  • les revenus fiscaux ;
  • la dette de l'état ;
  • la base monétaire ;
  • le taux d'intérêt sur la dette de l'état.

L'évolution de la dette de l'état est résumée par cette équation :

Par définition, le déficit primaire vaut et le déficit secondaire . Il est intéressant d'utiliser l'opposé du déficit budgétaire, à savoir le surplus budgétaire. Encore une fois, on a un surplus primaire et un surplus secondaire, qui valent respectivement et . Ce qui fait qu'on peut reformuler l'équation précédente en utilisant le surplus primaire et le surplus secondaire  :

Dans le membre de droite, le premier terme correspond à la dette dite rollée (on emprunte pour rembourser la dette existante), le second est le déficit, et le troisième le seigneuriage utilisé pour rembourser la dette de l'état.

On peut réécrire cette équation en mettant en avant l'augmentation de la dette. Sans seigneuriage, l'augmentation de la dette est égale au déficit secondaire (le déficit primaire + la charge de la dette). On en déduit que la dette cesse d'augmenter quand l'état enregistre un surplus primaire (plus de taxes que de dépenses) qui compense la charge de la dette.

La charge réelle de la dette[modifier | modifier le wikicode]

Reprenons à partir de l'équation qui décrit la dynamique de la dette :

Les variables de l'équation précédente sont des variables nominales (qui ne prennent pas en compte le niveau des prix). Si la dette nominale double, mais que le niveau des prix double aussi, alors la charge réelle de la dette sera identique. Dans ces conditions, on se doute que la politique monétaire a son rôle à jouer : la charge de la dette pourrait être réduite en faisant augmenter le niveau des prix avec l'inflation. Du moins, c'est ce que l'intuition devrait nous dire. Pour éliminer l'influence du niveau des prix, le mieux est de diviser tous les membres de l'équation précédente par le niveau des prix observé à l'instant . On obtient alors :

Comme on peut le voir, le terme n'est pas correct : il fait intervenir le niveau des prix ultérieur, et non le niveau des prix lors de leur mesure. Faire la correction demande d'utiliser l'équation suivante : . En faisant le remplacement, on trouve :

Le terme est égal au taux réel effectif sur la dette de l'état.

A court-terme, ce taux est décidé par la banque centrale, qui peut diminuer la charge de la dette en jouant sur celui-ci. Mais cela ne marche pas à long-terme. En effet, le taux réel est indépendant de la politique monétaire à long-terme, comme on l'a vu dans le chapitre sur la quantité de monnaie. On en déduit donc que la banque centrale a une capacité limitée et transitoire à réduire la charge de la dette, tant qu'elle se limite à manipuler les taux directeurs.

L'influence des anticipations d'inflation[modifier | modifier le wikicode]

Pour détailler ce processus, il faut détailler ce qui passe lors de la transition entre court et long-terme. Dans le détail, le passage du taux réel à court-terme au taux naturel implique une modification des anticipations d'inflation des agents économiques, qui anticipent de mieux en mieux l'inflation. Dans ces conditions, à taux nominal égal, le taux réel s'adapte et converge vers sa valeur de long-terme, indépendante de l'inflation. Supposons que le gouvernement tente d'utiliser une politique monétaire accommodante. Prenons l'exemple d'un gouvernement qui ciblerait une inflation à 5%, au lieu des 2% habituels, dans le but de réduire sa dette. Ce faisant, les agents économiques se feront avoir par l'inflation surprise. Mais peu après, les agents économiques anticiperont la valeur de la future inflation à sa valeur correcte de 5%. Dans ces conditions, ils demanderont un taux plus élevé sur la dette d'état, histoire de compenser l'inflation : le taux réel convergera vers sa valeur naturelle. Dans le détail, la demande d'obligations d'état se réduira, du fait de leur faible rendement comparé à l'inflation, ce qui fera augmenter les taux jusqu'à ce que la hausse de l'inflation soit compensée. Pour résumer, l'inflation n'est donc qu'un remède temporaire pour réduire la charge de la dette, celui-ci ne fonctionnant que pour une inflation non-anticipée. Utiliser la politique monétaire pour réduire la charge de la dette est donc vain.

Pour rendre compte de ce phénomène mathématiquement, il faut reformuler l'équation en fonction du taux anticipé sur la dette d'état. Dans ce qui va suivre, nous noterons ce taux . Pour cela, nous allons devoir trouver une expression du taux réel effectif en fonction du taux réel anticipé. La relation suivante convient bien :

En faisant le remplacement dans l'équation précédente et en développant, on trouve :

Or, le facteur peut se simplifier, par définition des taux réels, en : .

On peut remarquer que le terme est un revenu qui provient de la part d'inflation non-anticipée par les agents économiques (la différence entre inflation anticipée et inflation non-anticipée). CQFD.

L'utilisation du seigneuriage pour financer la dette publique[modifier | modifier le wikicode]

Le seigneuriage a déjà été utilisé par les gouvernements pour réduire le poids de leurs dettes budgétaires. Évidemment, cela signifie que les banques centrales doivent plier face aux gouvernements et s'affranchir de leurs objectifs habituels de contrôle de l'inflation, ce qui n'est pas possible en temps normal. Habituellement, la banque centrale est totalement indifférente au risque de défaut de l'état et ne se préoccupe pas du tout de sa politique fiscale et/ou de la gestion de ses comptes. On parle alors de situation de dominance monétaire. Mais certains états ne gèrent pas leurs déficits de manière stricte et n'hésitent pas à faire gonfler leur dette au point qu'elle finit par devenir insoutenable. L'état a alors deux solutions : faire défaut ou faire appel au seigneuriage. Dans le premier cas, la dominance monétaire est respectée : la banque centrale laisse l'état faire défaut sans monétiser la dette. Dans le second cas, la banque centrale se plie à la décision de l'état. On parle alors de dominance fiscale, dans le sens où la politique monétaire est sous contrôle de la politique budgétaire et non des objectifs qui sont assignés à la banque centrale.

Une conséquence : l'hyperinflation[modifier | modifier le wikicode]

Quand l'état décide de financer sa dette par le seigneuriage, la dette est importante comparée à la masse monétaire totale, ce qui fait que la croissance de la masse monétaire est alors très forte. Si on applique la théorie quantitative, on déduit que l'inflation engendrée est très forte. Dans les faits, toutes les tentatives de financer la dette par la banque centrale se sont soldées par une hyperinflation (une situation où l'inflation devient si importante qu'elle détruit l'économie du pays). Toutes les hyperinflations du 20ᵉ siècle avaient pour origine un déficit budgétaire excessif, finalement financé par la banque centrale. L'indépendance des banques centrales vise justement à empêcher toute monétisation du déficit par seigneuriage. et c'est cette raison qui a conduit l'Union Européenne à interdire tout financement direct des états par la banque centrale, interdiction inscrite dans le traité de Maastricht.

Hyperinflation allemande de 1923.

Un bon exemple est donné par les cas de l'Allemagne des années 1920. Celle-ci devait rembourser une dette de 132 milliards de Marks, causée par les remboursements liés au traité de Versailles ainsi qu'à l'effort de guerre. L’Allemagne n'avait qu'une seule solution pour diminuer une telle dette : l'inflation. En conséquence, la banque centrale Allemande, qui était sous contrôle des autorités politiques, quitta l'étalon-or et se mis à créer une très grande quantité de monnaie : au plus fort de la crise, l'impression des billets mobilisait jour et nuit plus de 30 fabriques de papier, 133 imprimeries, et 1783 presses à billets. Les billets de 5 millions de Marks étaient monnaie courante, les Allemands perdirent confiance en leur monnaie, le troc commença à se développer et de nombreuses banques mirent la clé sous la porte. L’Allemagne changea de monnaie dans les années 1923, mettant fin à cette hyperinflation.

La même situation s'est reproduite avec la Hongrie en 1946 et la Grèce en 1944. La seconde guerre mondiale a forcé certains pays à accumuler une dette de guerre assez importante. Loin de compenser cette dette par les impôts ou les exportations, ces pays ont préféré imprimer de la monnaie pour diminuer la charge de la dette. Dans les années 1980, divers pays d’Amérique latine ont subi des hyperinflations causées par une forte impression de monnaie de la part des banques centrales. Là encore, les pays souhaitaient diminuer la charge de la dette publique grâce à l'inflation.

Billets de banque du Zimbabwe, datant de 2008.

Et ces hyperinflations ne sont pas forcément rares, comme le montre le cas du Zimbabwe lors de l'année 2008. Durant cette période, le président Robert Mugabe a tenté de faire financer sa dette nationale en imprimant de la monnaie dans un contexte géopolitique assez tendu, qui mêle des expropriations de terres, une instabilité politique avec des violences sur l'opposition, une banque centrale dépendante du pouvoir politique, et des sanctions internationales sur le plan commercial contre le régime en place.

La dynamique de la dette avec seigneuriage[modifier | modifier le wikicode]

Reprenons maintenant notre étude de la dynamique de la dette avec le seigneuriage, en repartant de l'équation précédente :

On a vu dans le chapitre précédent que le seigneuriage réel vaut : , avec le taux de croissance de la base monétaire. En faisant le remplacement, on a :

D'après la théorie quantitative de la monnaie, on a : (le dernier terme est la variation de la vélocité de la monnaie). En faisant le remplacement, on trouve :

On a vu au chapitre précédent que le terme de seigneuriage peut s'interpréter comme une taxe d'inflation portant sur les encaisses réelles et de taux . Il est intéressant d'étudier comment se comporte l'assiette et le taux de cette taxe d'inflation lors des situations d'hyperinflation. Lors d'un épisode d'hyperinflation, la croissance est faible par rapport à l'inflation, ce qui fait qu'on peut la négliger dans les calculs. Le taux de la taxe d'inflation devient alors :

Lors d'une hyperinflation, on observe une hausse de la vélocité de la monnaie. La raison est que les ménages se prémunissent contre la taxe d'inflation en se débarrassant au plus vite de leur monnaie, ce qui augmente la vélocité monétaire. Une première conséquence est que les prix augmentent plus vite que la masse monétaire. Une autre conséquence est que l'augmentation de la vélocité compense l'inflation, du point de vue des recettes fiscales. Pour comprendre pourquoi, regardez le terme de seigneuriage réel : . On peut se retrouver avec trois cas, selon l'évolution de la vélocité et de l'inflation :

  • Si la vélocité et l'inflation augmentent dans les mêmes proportions, la charge de la dette reste inchangée.
  • Si la vélocité augmente plus vite que l'inflation, la charge de la dette est alourdie : l'état y perd.
  • Si la vélocité augmente moins vite que l'inflation, la charge de la dette est allégée : l'état y gagne.