La politique monétaire/Le canal des taux de change

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Les taux d'intérêts ont un effet sur les taux de change. Quelques calculs algébriques nous permettent de calculer les variations du taux de change, à savoir la dépréciation ou appréciation de la monnaie. Ces deux valeurs indiquent si le taux de change a augmenté ou diminué de 5%, de 2%, de 15%, etc. Ce taux de dépréciation de la monnaie nationale est égal, par définition, à . Il se trouve qu'il existe diverses relations entre dépréciation et taux d'intérêt, ainsi que des relations entre taux de change et masse monétaire. Dans ce qui va suivre, nous allons voir diverses théories qui tentent d'expliquer d'où viennent les taux de change. Nous allons ensuite voir ce que la courbe IS en économie ouverte nous dit sur les taux de change à court-terme.

L'effet des taux d'intérêt sur le taux de change[modifier | modifier le wikicode]

Pour commencer ce chapitre, il nous faut expliquer comment la politique monétaire peut avoir le moindre effet sur les taux de change. C’est seulement ensuite que nous verrons quel est l'effet d'une dépréciation/appréciation sur l'économie. Nous avons vu dans le chapitre sur la théorie quantitative de la monnaie une première explication. Celle-ci disait que les taux de change réels sont indépendants de la politique monétaire et que seuls les taux nominaux sont influencés par la politique monétaire. La monnaie n'a donc pas d'effet réel sur les taux de change, et donc aucun effet sur l'économie. Les taux de change restent avant tout des variables nominales, sans grand intérêt. Mais la réalité est plus complexe. Déjà, la banque centrale ne contrôle la quantité de monnaie, mais un taux d'intérêt, ce qui rend la théorie précédente quelque peu caduque. Nous allons donc devoir expliquer ce qui se passe quand la banque centrale contrôle les taux, et dériver des relations entre taux d'intérêt et taux de change.

La théorie de la parité des taux d'intérêts[modifier | modifier le wikicode]

Pour commencer, nous allons voir la théorie de la parité des taux d'intérêts, une théorie qui explique les taux de change par l'influence des taux sur les flux de capitaux. On sait que de nombreux investisseurs investissent en obligations aussi bien dans leur pays qu'à l'international. Ils achètent des obligations étrangères, en vendent, et font pareil avec les obligations domestiques. L'achat d'une obligation domestique n'influe pas sur le marché des change. Mais ce n'est pas le cas d'un achat de dette étrangère : l'investisseur doit alors trouver les devises nécessaires pour acheter l'obligation. Il en est de même pour un investisseur qui souhaite revendre des obligations étrangères pour acheter des obligations domestiques : il doit convertir ses devises en monnaie nationale. Tout cela fait qu'un grand nombre de transactions seront causés par des flux pour acheter/vendre des obligations à l'international.

Chaque pays ayant une économie un peu différente des autres, les banques centrales n'auront pas toutes les mêmes taux d'intérêts. Il existe ainsi une différence entre les taux entre deux pays, différence qui sera nommée différentiel de taux. Il est évident que les investisseurs utilisent les taux d'intérêts pour choisir leurs investissements. Ils auront tendance à aller là où les taux sont les plus élevés, mais seulement dans une certaine mesure. N'oublions pas que des taux élevés signifient que l'investissement est risqué, ce qui peut refroidir certains investisseurs, plus prudents. Pour simplifier la situation, nous allons totalement omettre ce genre de détails. A la place, nous allons considérer que les obligations étrangères et nationales sont équivalentes, que ce sont de parfaits substituts (à part pour les taux). En conséquence, les flux de capitaux vont aller vers les pays avec les taux les plus élevés et fuiront les pays avec les taux les plus faibles.

Il existe un équilibre dans lequel un investisseur voit les investissements nationaux et étrangers comme identiques, de même rendement. On a vu que la différence entre taux domestiques et étrangers force les investisseurs à investir là où les taux sont les plus élevés. Du moins, c'est le cas si les capitaux sont parfaitement mobiles et que les actifs domestiques et étrangers sont similaires, interchangeables. Ls investisseurs investiront là où les taux sont les plus forts, ce qui implique une variation des flux de capitaux. Celle-ci va alors modifier le taux de change jusqu’à ce qu'il soit autant rentable d’investir chez soi qu'à l'étranger.

Uncovered-interest-rate-parity

Quand cela arrive, on a une relation entre les taux de change et les taux d'intérêts. Pour la démontrer, partons d'un investisseur qui peut investir à domicile à un taux ou à l’étranger au taux . Pour investir à l'étranger, il va devoir changer son argent en monnaie étrangère, au taux de change nominal . L'investisseur souhaite retirer son argent quelques temps plus tard, quelques années. L'investisseur anticipe que, lors de ce retrait, le taux de change sera de . Si les deux investissements sont de rentabilité égale, on a :

Par définition, on peut écrire : . En faisant le remplacement dans l'équation précédente, on a :

Développons :

Si les taux sont faibles, on peut négliger le terme , ce qui donne :

Lorsque l'effet Fisher international et la parité des taux sont toutes deux valables, on a :

  • (effet Fisher international) ;
  • (parité des taux d'intérêts.

La seule manière pour que ces deux équations soient valables est que les taux réels domestiques et étrangers soient égaux.

La relation entre taux d'intérêt, flux de capitaux et taux de change[modifier | modifier le wikicode]

L'explication précédente passe par le fait que les flux de capitaux qui entrent dans un pays est soumise à l'effet des taux d'intérêt. Mais on peut détailler un peu plus ce mécanisme en omettant ces histoire de conditions d'équilibre pour les investisseurs. Le modèle plus détaillé que nous allons voir relie les flux de capitaux avec la balance commerciale (la différence entre importations et exportations). Les variations des taux d'intérêt, en faisant varier les flux de capitaux, vont faire varier l'offre sur le marché des changes, ce qui a un effet sur les taux de change.

Illustration des relations entre taux d'intérêt réel et taux de change réel.

On peut supposer que le flux de capitaux sortant net dépend des taux d'intérêt réels et notamment de la différence entre taux domestique et étranger. Pour simplifier, plus les taux nationaux sont élevés, moins les investisseurs ont envie d'aller voir ailleurs et plus les flux sortants sont faibles. Si les taux sont assez élevés, le flux peut même être un flux entrant : les investisseurs souhaitent investir dans le pays. Il est possible de modéliser le tout en disant que ce flux net sortant de capitaux est une fonction décroissante du taux réel. Toute modification des taux réels entraine donc une modification de l'offre : à demande égale, les taux de change ne peuvent que varier.

On voit que toute variation des flux de capitaux entraine une modification de l'équilibre sur le marché des change. En conséquence, le taux de change va devoir d'adapter pour rétablir l'équilibre. Il y a donc une relation entre taux d'intérêt et de change, qui passe par l'intermédiaire des flux de capitaux. La relation est décroissante : une augmentation des taux augmente les flux entrants, ce qui entraîne une appréciation de la monnaie. Et inversement pour une baisse des taux, qui dévalue la monnaie. Pour résumer, la banque centrale peut contrôler les taux de change. Chose qu'un gouvernement ne peut pas faire avec une politique protectionniste, tout du moins sans recourir à une politique de contrôle des flux de capitaux en complément.

L'effet des taux de change sur l'économie[modifier | modifier le wikicode]

Après avoir vu l'effet des taux d'intérêt sur les taux de change, nous allons voir comment ces variations de taux de change influencent l'économie. Dans les grandes lignes, ils ont deux effets : ils influencent le cout des importations et la compétitivité des entreprises domestiques. Dans le premier cas, une variation des taux de change va faire varier le prix des importations. Dans le second cas, elle va améliorer la balance courante, la différence entre exportations et importations.

L'effet sur le niveau général des prix[modifier | modifier le wikicode]

En premier lieu, le prix des importations dépend directement des taux de change. Si les taux de change se déprécient, les prix des importations augmentent. Alors que si les taux s'apprécient, le prix des importations diminue. Cela a un effet direct sur le niveau général des prix . Une augmentation des prix importé va, toute chose égale par ailleurs, faire monter la moyenne des prix. En clair : une variation des taux de change se traduit par une inflation approximativement similaire.

Ce mécanisme est d'autant plus important que les importations ont une part importante dans la consommation du pays. C'est le cas dans beaucoup de pays émergents ou en développement, qui se fournissent en biens dans les pays développés. Les importations y représentent une bonne partie de l'activité économique du pays et de la consommation de la population. La moindre variation des taux de change se répercute rapidement sur une majorité des biens de consommation, ce qui peut suffire à induire une récession. En conséquence, les banques centrales de ces pays fixent le taux de change de manière à garantir la stabilité des prix. Ce qui explique pourquoi beaucoup de pays africains disposent de caisses d'émission (des banques centrales qui maintiennent les taux de change fixes) et indexent leur monnaie sur une monnaie étrangère (le cas du franc CFA est de loin l'exemple le plus connu). Par contre, les pays développés (les grandes économies ouvertes) n'ont pas vraiment ce genre de problèmes. Les importations sont assez mineures dans leur économie, ou alors celles-ci proviennent d'un grand nombre de pays (et donc de devises) différents.

L'effet sur le patrimoine net[modifier | modifier le wikicode]

Il faut noter que les taux de change influencent les prix des actifs étrangers. Par exemple, un ménage français au patrimoine diversifié détiendra beaucoup d'actions étrangères, dont la valeur est exprimée en dollars, ou dans d'autres devises. La valeur en euros de celles-ci variera avec les taux de change. D'ordinaire, ces variations ne sont pas importantes pour l'agent qui investit à long-terme : les variations de taux de change finissent par se lisser, les creux compensant les baisses. Il lui est alors bien plus profitable d'investir à l'étranger pour diversifier que de limiter son risque de change, inexistant à long-terme. Mais cela peut moduler l'efficacité du canal des prix d'actif à plus court-terme. Si jamais une devise s'effondre ou s'apprécie, le ménage aura un patrimoine temporairement plus faible ou plus élevé. Une dévaluation entraine une hausse du prix des actifs étrangers, une appréciation a l'effet inverse.

La seule exception tient dans un actif particulier : les devises étrangères. Les taux de change ont aussi un effet sur les détenteurs de devises, qui vont voir la valeur de celles-ci augmenter ou diminuer avec les taux de change. Dans ce cas, les devises sont considérées comme des actifs, au même titre qu les actions ou l'immobilier. Les taux de change font alors varier les prix de ces actifs, ce qui fait apparaitre un effet de richesse, ainsi qu'un effet de bilan, comme ceux vus dans le chapitre précédent. Pour l'effet de richesse, les détenteurs de devises, devenus plus riches, vont consommer plus, ce qui stimule la croissance. Pour l'effet de bilan, les détenteurs de devises vont voir leur patrimoine monter (ou descendre), ce qui les rend plus sûr (moins sûr) au niveau des banques. Ils pourront alors avoir accès plus facilement (plus difficilement) au crédit et emprunter, ce qui stimule (réduit) la croissance et l'investissement. Dans ce cas, l'effet est alors totalement inverse des autres canaux précédents. Une dévaluation de la monnaie va réduire le patrimoine net des agents détenteurs de devises, réduisant le PIB.

De plus, toutes les valeurs nominales étrangères vont subir une hausse en cas de dévaluation et une baisse en cas d'appréciation. Cet effet se manifeste aussi pour les dettes libellées en devises étrangères. Si une entreprise domestique a emprunté auprès d'une banque étrangère, les variations de taux de change font varier la valeur des dettes : la dette augmente en cas de dévaluation et diminue pour une appréciation. Les entreprises qui ont contracté beaucoup de dettes à l'étranger vont ainsi souffrir en cas de dévaluation. Cela pose de nombreux problèmes dans les pays en voie de développement, pour lesquels les systèmes bancaires sont assez frustres. Les besoins d'emprunt de ces pays ne peuvent être assouvis par leurs banques et leurs entreprises doivent emprunter à l'étranger, les soumettant aux variations de taux de change. Dans ces pays, cet effet va supplanter tous les autres, rendant les dévaluations contractionnistes ! Chose qui l'inverse de l'effet recherché.

Le cas le plus dramatique est illustré par l'exemple des crises bancaires au Mexique, en Indonésie ou dans quelques autres pays. Dans ces pays, les banques étaient endettées auprès de pays étrangers (leurs banques pour être précis). Lorsque ces pays ont dû faire face à une dévaluation, les banques ont vu leur dette fortement augmenter du jour au lendemain. Les dettes étant à très court-terme, à rembourser en quelques jours ou semaines/mois, les banques se sont alors trouvées rapidement face à de forts risques de liquidité. Couplé aux difficultés des emprunteurs domestiques à rembourser, cet effet a rapidement mené à des paniques bancaires. Les banques se sont vues contraintes de couper les crédits et autres services bancaires du genre. La baisse des crédits a alors impacté directement le PIB, le réduisant assez fortement. On a donc des exemples où la dévaluation, par son effet sur les banques et dettes étrangères, a entrainé une baisse du PIB.

L'effet direct sur le PIB (la courbe IS)[modifier | modifier le wikicode]

Les taux de change ont un effet grès indirect sur la courbe IS, par l'intermédiaire des exportations nettes. Rappelons qu'il existe une relation qui nous dit que le flux de capitaux sortants est égal aux exportations nettes. Si on fait le bilan des échanges sur le marché des changes, on peut remarquer que les flux de capitaux et les exportations nettes se compensent : d'un coté le flux sortant est le flux de monnaie domestique à convertir en devises, de l'autre les exportations payées en devises doivent être converties en monnaie domestique. Dit autrement, les exportations nettes correspondent à l'offre de devises, alors que le flux sortant est la demande. A l'équilibre, les deux sont égaux du fait que le marché des change n'est qu'un troc de monnaie.

En remplaçant les exportations nettes par les flux de capitaux, on peut reformuler l'équation IS. On voit alors que l'effet des exportations nettes est le même que celui de l'investissement. Dans les deux cas, une augmentation des taux réels diminue aussi bien l'investissement que les exportations nettes. La courbe IS est donc plus pentue en économie ouverte que dans une économie fermée. Mais la différence est mineure et ne change pas grand chose à la dynamique du modèle IS/MP ou du modèle à trois équations, vue dans les chapitres précédents.

On voit que les exportations nettes dépendent du taux de change réel : un taux de change faible favorise les exportations nettes, alors qu'un taux fort défavorise celles-ci. Dit autrement, la relation entre exportations nettes et taux de change réel est décroissante. Plus précisément, faire baisser le taux de change (i.e dévaluer la monnaie) a tendance à renchérir le prix des importations et faire baisser le prix extérieur des exportations. Par contre, augmenter le taux de change fait augmenter le prix des exportations, alors que le prix national des importations baisse. Pour résumer, voici comment ce canal fonctionne :

Pour précision, cette explication, bien que classique, oublie un point important : le flux de capitaux net entrant est tout simplement de l'investissement étranger. On peut donc comprendre un fait assez important : les importations nettes sont une compensation pour de l'investissement étranger. Les politiques de change n'ont donc pas d'effet : d'un côté elles réduisent les importations nettes, de l'autre elles réduisent d'autant l'investissement. L'effet sur l'économie est donc totalement neutre : les dévaluations/réévaluations n'ont pas d'effet par elles-mêmes, sauf cas particulier. La seule exception est une politique monétaire expantionniste, mais c'est parce qu'elle a un effet direct sur l'investissement, en partie indépendant des taux de change, en partie dépendant.

L'effet sur la balance courante[modifier | modifier le wikicode]

Dans ce qui va suivre, nous allons faire intervenir un composant du PIB : les exportations nettes. Les exportations nettes, que nous noterons , correspondent à la différence entre exportations et importations : , libellés dans la monnaie domestique. Rappelons que les exportations sont exprimées en monnaie nationale, là où les importations sont payées en monnaie étrangères. Les taux de change ne peuvent pas toucher la valeur des exportations en monnaie nationale (même si leur prix étranger diminue), mais elles vont influencer le prix des importations. Comme vu plus haut, une baisse du taux de change va renchérir les importations, ce qui détourne les clients de celles-ci. Les agents vont alors acheter de préférence des produits domestiques et réduire leurs achats d'importations. Les exportations nettes sont donc définies par l'équation suivante, avec e le taux de change :

L'effet-volume et l'effet-prix[modifier | modifier le wikicode]

L'équation précédente nous permet de savoir quel est l'effet d'une variation des taux de change sur les exportations nettes. Pour faire simple, un changement des taux de change a deux effets distincts : un effet-volume et un effet-prix. Prenons l'exemple d'une dévaluation de la monnaie, à savoir une baisse des taux de change. A cause d'elle, le prix des produits domestiques se réduit à l'étranger, alors que le prix des importations augmente. En premier lieu, elle rend les exportations moins chères, ce qui fait que le pays exporte plus. Le volume des exportations augmente, c'est l'effet volume. Maintenant, supposons cependant que le volume exporté reste le même : la baisse des prix fait que les entreprises exportatrice vont moins gagner d'argent. C'est l'effet prix. Reste à savoir quel effet l'emporte : vaut-il mieux vendre plus, mais moins cher, ou moins mais plus cher ? Il n'y a pas de solution claire : tout dépend de la variation des volumes échangés et des prix, l'effet qui l'emporte changeant selon la situation.

Pour l'expliquer plus clairement, prenons quelques chiffres.

  • Imaginez que les prix des exports diminuent de 2% et que les volumes exportés augmentent de 2% aussi. Dans ce cas, le produit reste le même : les deux effets se compensent.
  • Imaginez maintenant que les prix diminuent de 3%, mais que les volumes augmentent de seulement 1%. Dans ce cas, le produit diminue (d'environ 2%, la différence entre les taux). L'effet prix l'emporte sur l'effet volume.
  • Enfin, dernier cas, imaginez que les prix augmentent de 0%, mais que les volumes augmentent de 30%. L'effet volume l'emporte et l'argent gagné en exportations augmente.

La même chose a lieu pour les importations. Avec l'effet volume, la hausse des prix fait que les acheteurs vont réduire les quantités achetées. En théorie, les consommateurs devraient remplacer les produits importés par des produits domestiques, mais cela ne se produit pas toujours, et la substitution n'est souvent que partielle, voire nulle. Par contre, la hausse des prix signifie, à quantités vendues égales, que les acheteurs vont dépenser plus d'argent. Et les entreprises importatrices vont gagner plus d'argent. Reste encore une fois à savoir quel effet va l'emporter.

La condition de Marshall-Lerner[modifier | modifier le wikicode]

On peut savoir quel effet l'emporte sur l'autre grâce à la condition de Marshall-Lerner. Celle-ci dit qu'une variation des taux de change n'a d'effet positif que sous des conditions bien précises. La condition exacte implique ce qu'on appelle les élasticité-prix des exportations et importations. Il s'agit de la variation en pourcentage des export/imports quand leur prix varie. Par exemple, supposons qu'une augmentation de 4% des prix induise une réduction de 2% des quantités importées. Alors l'élasticité-prix des importations est le rapport entre les deux pourcentages : - 10% / 4%. Dans ce cas, on peut remarquer que l'effet prix l'emporte : les volumes sont réduits de 2%, mais les prix gagnent 4% : l'argent dépensé dans les importations augmente.

A noter que la variation des prix est strictement égale, en pourcentage, à la variation des taux de change. On peut donc remplacer les prix par les taux de change dans la définition de ces élasticités. Celles-ci sont définies par :

Dérivons maintenant la condition de Marshall-Lerner. Pour cela, partons de l'équation précédente :

Dérivons cette équation par e :

Divisons par les exportations :

A l'équilibre, on a : , ce qui donne :

Enfin, multiplions par e :

On reconnait l'élasticité-prix des exportations et importations :

C'est la condition de Marshal-Lerner. Celle-ci dit que pour que la dévaluation d'une monnaie aie un impact positif, il faut que le terme de gauche soit positif. Si cela arrive, alors l'effet sur les exportations l'emporte sur les importations. Cela impose alors :

Dit autrement, il faut que l'effet sur les exportations l'emporte sur l'effet sur les importations.

Un petit détail, cependant : les effets de volume et de prix n'ont pas lieu en même temps. L'effet prix est immédiat : les importations voient leur prix monter immédiatement après que les taux de change aient bougé. Par contre, l'effet-volume met un certain temps avant de se mettre en place.