La politique monétaire/Le marché monétaire

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Pour atteindre ses objectifs, la banque centrale doit créer de la monnaie et échanger celle-ci avec les banques commerciales, que ce soit pour en retirer ou pour en injecter dans l'économie. Ces échanges s'effectuent sur le marché monétaire, aussi appelé marché interbancaire. Ce marché implique divers intervenants, que ce soit les banques commerciales, la banque centrale, les trésors publics nationaux, les assureurs, les établissements de crédit, etc. Sur ce marché monétaire, les banques peuvent se prêter ou emprunter de la monnaie. En contrepartie du prêt, la banque emprunteuse va donner au créditeur un ensemble d'actifs financiers appelé collatéral. Ces prêts ont une durée inférieure à deux ans, les durées les plus communes étant de quelques jours à quelques mois. Les prêts sur le marché monétaire impliquent fatalement un taux d'intérêt, appelé taux d’intérêt interbancaire. Plus les réserves se font rares, plus le taux interbancaire est fort (et réciproquement). Généralement, les taux d'intérêt sur le marché monétaire guident les taux à plus long-terme, les banques répercutant ces taux d'emprunt de réserves sur les crédits qu'elles accordent aux particuliers. Influencer le taux interbancaire permet ainsi de manipuler, dans une certaine mesure, le développement du crédit et donc la croissance de la masse monétaire. Diminuer ce taux augmente la masse monétaire, tandis que l'augmenter ralentit la création monétaire.

D'ordinaire, les banques préfèrent emprunter à une autre banque commerciale au lieu de faire appel à la banque centrale, pour diverses raison un peu obscures. Mais il arrive que certaines banques ne puissent pas trouver assez de réserves chez les autres banques. Ces dernières peuvent refuser de prêter à une banque trop risquée et endettée, par exemple. Les banques très risquées, qui risquent de faire faillite, peuvent cependant demander des prêts de la dernière chance à la banque centrale. La banque centrale est ainsi un préteur de dernier ressort. Les prêts de dernier ressort sont monnaie courante quand le marché monétaire dysfonctionne complètement. Lorsque cela arrive, les banques n'aient pas accès à suffisamment de liquidité sur le marché monétaire ou refusent de se prêter entre elles. C'est notamment ce qui est arrivé suite à la crise financière de 2008, où les banques considéraient que les prêts sur le marché monétaire étaient trop risqués. La banque centrale a alors dû jouer son rôle de préteur de dernier ressort et a fournit la totalité de la liquidité du marché monétaire suite la crise. Mais ces prêts de dernier ressort ne permettent pas toujours aux banques de survivre. Tel a été le cas de Goldman Sachs, qui n'avait pas assez de collatéral pour obtenir un prêt de dernier ressort, ce qui entraina sa faillite. Faillite qui déclencha la crise de 2008, mais cela et une autre histoire !

Les taux directeurs[modifier | modifier le wikicode]

Influence d'une opération d'Open Market (création monétaire et achats d'actifs) sur les taux d'intérêt interbancaires.

La banque centrale agit sur le marché interbancaire de deux façons : soit elle fixe la quantité de réserves qu'elle est prête à échanger, soit elle se fixe une cible pour le taux interbancaire. Si la quantité de réserves (la base monétaire) est fixée par la banque centrale, les taux dépendent uniquement de la demande de réserves des banques. Inversement, en fixant le taux d'intérêt, la banque centrale doit fatalement fournir autant de liquidités que les banques demandent à ce taux.

Les taux d'emprunt auprès de la banque centrale[modifier | modifier le wikicode]

La banque centrale peut prêter des réserves aux banques commerciales, avec un système de repos ou d’opération d'Open Market. Le taux d’intérêt des prêts d'une banque centrale est appelé taux directeur. Aux états-unis, la banque centrale utilise plusieurs plusieurs taux directeurs. Dans les grandes lignes, la réserve fédérale dispose de plusieurs guichets, auxquels les banques commerciales peuvent emprunter, qui correspondent chacun à des durées de prêts plus ou moins longues. Le guichet pour les prêts d'une journée correspond au taux directeur, d'autres guichets étant accessibles à des taux supérieurs. Le taux le plus élevé demandé est appelé le taux d'escompte. Dans la zone euro, ces prêts sont gérés par un système d'appel d'offre relativement complexe, pour deux maturités différentes.

  • Le premier appel d'offre porte sur des prêts d'une durée de deux semaines. Chaque banque peut ainsi emprunter des réserves toutes les semaines, à condition que celle-ci rembourse son prêt précédent. Le taux lié à cet appel d'offre est appelé taux de prêt marginal.
  • À côté, la banque centrale gère un second guichet pour des prêts quotidiens, d'une durée de un jour maximum. Le taux lié à ces prêts est appelé le taux de refinancement. Le taux de refinancement est toujours inférieur au taux de prêt marginal, de par leurs maturités différentes.

Le taux de rémunération des réserves[modifier | modifier le wikicode]

Outre les taux précédents, la banque centrale peut choisir de rémunérer ou non les réserves, avec des intérêts, suivant ses objectifs de politique monétaire. Le taux d'intérêt de la banque centrale sur les réserves est appelé le taux de rémunération des dépôts. La raison à cela est que les réserves sont un coût d'opportunité pour les banques : elles pourraient être prêtées ou servir à acheter des actifs, ce qui permettrait aux banques d'en tirer un revenu. En rémunérant les réserves, la banque centrale peut alors réduire ou augmenter ce coût d'opportunité, afin de stimuler le crédit ou de le limiter. Prenons le cas où la banque centrale souhaite stimuler le crédit. Dans ce cas, elle va peu rémunérer les réserves, ce qui rend leur prêt plus rentable que leur dépôt à la banque centrale. Les banques vont naturellement chercher à prêter les réserves excédentaires pour en minimiser la quantité. Ce faisant, les réserves créées par la banque centrale ou les dépôts vont finir par circuler dans l'économie sous la forme de monnaie, favorisant l'investissement et la consommation. A l'inverse, la banque peut aussi rémunérer les réserves avec un intérêt assez élevé : les banques ne sont alors pas incitées à prêter leurs réserves, vu qu'il est plus rentable de les conserver à la banque centrale. Il arrive aussi que les banques ne fassent pas circuler leurs réserves excédentaires, même si elles ne sont pas rémunérées. Cela arrive quand l’économie va très mal. Dans ce cas, la banque centrale peut alors imposer des taux négatifs sur les réserves, afin d'inciter les banques à faire des crédits. Mieux vaut prêter son argent à 1% pourcents avec un risque de défaut de 5% que de subir un taux de -5%...

Les taux à court-terme[modifier | modifier le wikicode]

Le taux d'intérêt à court-terme sur le marché interbancaire est encadré par ces deux taux, le taux de prêt marginal servant de plafond et le taux de rémunération des dépôts servant de plancher. Premièrement, le taux de rémunération des réserves ne peut pas être supérieur au taux directeur sur le marché interbancaire. Si c'était le cas, les banques gagneraient plus en plaçant leur argent à la banque centrale et n'aurait aucun besoin de les prêter sur le marché interbancaire. La fixation d'un taux de rémunération des réserves permet ainsi de garantir un taux directeur minimum. Deuxièmement, les banques commerciales n'ont aucun intérêt à emprunter à un taux supérieur à celui donné par la banque centrale (le taux de prêt marginal), ce qui fait que les banques préteuses aligneront leurs taux de manière à ce que celui-ci reste compétitif face au taux de prêt marginal. En somme, la banque centrale contrôle le taux directeur en l'encadrant par les deux taux qu'elle contrôle.

Illustration des différents taux pour la zone euro.

Dans la zone euro, ces taux sont mesurés au jour le jour par divers indicateurs. Le premier est l'EONIA, le taux moyen des prêts d'une durée égale ou inférieure à la journée. Celui-ci est calculé sur la base des taux demandés par les différentes banques. Tous les jours, les banques commerciales indiquent à quel taux elles souhaitent prêter ou emprunter sur le marché monétaire. Les quatre valeurs les plus élevées et les plus faibles sont négligées, les autres valeurs servant dans le calcul de la moyenne. L'EURIBOR est un ensemble de taux similaires à l'EONIA, si ce n'est qu'ils portent pour les prêts d'une durée égale respectivement à 1, 2, 3 semaines et 1, 2, 3, .. , 12 mois.

Evolution de l'EONIA entre 1999 et 2009.

Les taux à long-terme[modifier | modifier le wikicode]

L'influence de la banque centrale porte essentiellement sur les taux de prêt à courte maturité, qu'il s'agisse d'obligations ou d'autres formes d'actifs. Mais il se trouve que les taux des maturités plus longues sont fortement dépendants des taux courts, ou tout du moins des taux courts futurs anticipés. En effet, les agents économiques qui souhaitent placer de l'argent sur de longues durées peuvent certes acheter des obligations de longue maturité, mais ils peuvent aussi renouveler des placements de court-terme une fois ceux-ci à l'échéance. Les agents vont faire un arbitrage entre des obligations à long-terme et une succession d'achats d'obligations de court-terme. Cependant, cet arbitrage dépend fortement des taux courts futurs, anticipés par les agents économiques. La relation entre taux longs et courts dépend donc des anticipations des variations des taux. La relation entre taux longs et courts est expliquée par deux théories différentes. La première est la théorie de la préférence pour la liquidité de Keynes, la seconde étant la théorie des anticipations de la structure des taux d'intérêts.

La théorie des anticipations de la structure des taux d'intérêts[modifier | modifier le wikicode]

La théorie des anticipations de la structure des taux d'intérêts part du principe que les agents économiques n'ont pas de préférence quant aux maturités d'obligations ou de prêts. Pour un niveau de risque et une rémunération égale, une obligation à taux court sera donc un substitut parfait pour une obligation longue. Les taux des obligations longues et courtes sont donc semblables, si ce n'est que les obligations longues subissent un risque d'inflation et de taux : il se peut que les taux ou l'inflation anticipée divergent des prédictions. Ce risque n'existe pas avec un renouvellement d'obligations de court-terme. Pour compenser ce risque, les agents vont demander une rémunération supérieure aux obligations de long-terme. On peut dire que le taux des obligations longues est égal à la somme d'une prime de risque et de la rémunération anticipée d'un renouvellement d’obligations courtes .

On peut parfaitement supposer que la prime de risque est une constante, c qui fait que nous pouvons l'omettre et nous concentrer exclusivement sur la rémunération anticipée des taux courts. Il reste maintenant à la calculer, cette rémunération anticipée d'un renouvellement d’obligations courtes . Pour cela, nous allons voir le cas le plus simple : des taux courts anticipés constants. Dans ce cas, si on suppose que le taux anticipé est de , et que celui-ci reste constant durant la maturité d'une obligation longue, supposée de années. Le rendement d'un renouvellement d'obligations courtes est donc de :

On voit donc que toute hausse ou baisse des taux anticipés va retentir sur les taux longs.

Un traitement plus compliqué, mais plus réaliste, demande de prendre en compte la variabilité des taux au fil des ans. Dans ce cas, tout agent va anticiper les taux pour chaque année future. Dans ce qui suit, on suppose que l'année de début de maturité est l'année 0 et que les obligations sont renouvelées chaque année. L'agent va naturellement anticiper les taux pour l'année 1, l'année 2, etc. Ils prédiront donc des taux , , etc. La rémunération d'un renouvellement d’obligations courtes est donc de :

Si les agents économiques pensent que les taux courts vont augmenter ou rester stables, les taux longs dépendront essentiellement des taux courts actuels. On pourrait croire que les deux sont équivalents, si bien que le taux annuel devrait être identique dans les deux cas. Mais c'est oublier qu'un placement unique à long-terme est plus risqué : l'émetteur peut parfaitement faire défaut, l'inflation peut dépasser les valeurs anticipées, etc. Une succession de placements de court-terme n'a pas ces problèmes, les taux et opportunités étant remises à jour à chaque nouvel investissement. Dans ces conditions, ce risque supplémentaire doit être compensé par une rémunération supérieure, une prime de risque, faute de quoi les agents n’achèteraient pas d'obligations à long-terme. Ainsi, les taux longs sont légèrement supérieurs au taux équivalent à une succession de taux courts de durée équivalente. Une variation des taux courts doit donc se propager aux taux longs.

Par contre, si les agents anticipent une baisse des taux, les taux longs peuvent devenir inférieurs aux taux courts. Cela arrive quand les agents anticipent une baisse des taux directeurs de la banque centrale. Les taux courts ne changent pas tant que la banque centrale ne réagit pas. Par contre, les taux longs baissent avec les taux courts anticipés (voir la section précédente). Pour résumer, les taux longs baissent, les taux courts se maintiennent tant que la récession ne s’est pas concrétisée.

Courbe des taux normale.
Courbe des taux inversée.

La manipulation des taux longs par la banque centrale[modifier | modifier le wikicode]

En temps normal, la banque centrale ne tente pas d'influencer les taux longs autrement que par son action sur les taux courts. Néanmoins, il se peut que cela ne suffise pas pour maintenir une inflation suffisante. Lorsque cela arrive, la banque centrale peut tenter de faire baisser les taux longs autrement qu'en faisant baisser les taux courts. Pour cela, la banque centrale dispose de deux outils : l'assouplissement quantitatif et la forward guidance. Ils ont un effet relativement important quand elles sont utilisées de concert.

Une première solution est appelée la forward guidance. Celle-ci consiste à manipuler les anticipations des taux futurs par une stratégie de communication adaptée. La banque centrale doit juste s'engager à garder les taux bas durant une longue période de temps (plusieurs années). Les agents ne s'attendent donc pas à une remontée des taux futurs, et savent que les taux resteront longtemps bas. Si on reprend la théorie des anticipations de la structure des taux, on remarque que cela se traduit par des taux longs plus bas. Ainsi, les anticipations des taux futurs seront basses, modifiant la courbe des taux en faisant mécaniquement baisser les taux longs.

L'autre solution porte le nom d'assouplissement quantitatif. Cette solution consiste, pour la banque centrale, à créer une certaine quantité de monnaie, qu'elle échangera contre des actifs de long-terme. L'intérêt d'une telle politique est de faire monter le prix des obligations, ce qui permettra de diminuer les taux d'intérêt des actifs échangés. En effet, le prix des obligations est relié en sens inverse au taux réel des obligations d'état : le taux diminue quand le prix augmente et vice-versa. Quand la banque centrale achète des obligations, la demande d'obligations va augmenter, faisant monter leur prix et baisser leur taux. Inversement, une vente massive d'obligations va les rendre moins rares, faisant baisser leur prix et monter leur taux. Ainsi, l'assouplissement quantitatif vise à contrôler les taux d'intérêt sur la dette d'état.

La banque centrale doit donc acheter une grande quantité de titres, qu'elle n'achetait pas forcément auparavant. Elle peut se mettre à acheter des obligations d'état à maturité importante (long-terme), des produits basés sur des crédits aux ménages, voire des actions ou des titres immobiliers. Généralement, la banque centrale achète des obligations d'état dont la durée/maturité est importante. Sans assouplissement quantitatif, la banque centrale ne fait que des échanges avec de la dette de court-terme, ce qui modifie les taux d'intérêt à court-terme. Avec assouplissement quantitatif, la banque centrale achète en plus des actifs de long-terme, ce qui fait baisser tous les taux long ou moyen-terme de l'économie. Dit autrement, la banque centrale modifie la courbe des taux, en faisant baisser les taux longs uniquement, sans toucher aux taux bas (qui sont à zéro). On comprend pourquoi cette politique est utilisée quand les taux directeurs sont déjà à zéro.

En théorie, l'assouplissement quantitatif est censé créer de l'inflation. Cependant, les expériences de des banques centrales américaine et européennes lors de la crise de 2008 montrent que ce n'est pas forcément le cas. La même chose a été observé lors de la crise japonaise de 1990, les politiques d'assouplissement quantitatif ayant fortement augmenté le bilan de la banque centrale. Mais ces politiques ne semblent pas avoir eu d'effets particulièrement vifs sur l'inflation. Ces politiques ont aidé à augmenter le prix des actifs achetés par la banque centrale, tout en diminuant leurs taux d'intérêts. Aux États-Unis, la baisse sur les taux de long-terme a été assez importante, de près d'un pour cent. Mais les banques n'ont cependant pas décidé d’augmenter le volume de leurs prêts, pour des raisons assez techniques et encore mal comprises. Pourtant, force est de constater que l'augmentation de la base monétaire a été très importante dans tous les cas étudiés, allant jusqu’à tripler ou quadrupler la base monétaire. Les études sur le QE sont assez contrastées, certaines disant qu'il n'a pas eu d'effet vraiment significatif sur l'économie, tandis que d'autres lui attribuent l'origine d'environ 3% de croissance.

Résumé à destination des chapitres suivants[modifier | modifier le wikicode]

Pour résumer, nous avons vu dans ce chapitre que la banque centrale fixe plusieurs taux d'intérêts, dont le principale est le taux directeur. Elle utilise ses taux pour contrôler les taux d'intérêt à court-terme, ceux qui ont une maturité assez courte. Elle peut aussi, par divers moyens non-conventionnels, contrôler les taux d'intérêts à plus long-terme, dont la maturité est d'un an ou plus. Son activité principale est de fixer les taux courts (à court-terme) : elle cible une valeur des taux court sur le marché monétaire, et fait en sorte qu'ils restent non loin de la valeur voulue. Pour ce faire, elle contrôle son taux directeurs et le taux de rémunération des dépôts.

Nous avons aussi vu qu'il existe une relation entre les taux courts et les taux longs, les deux ayant tendance à évoluer dans le même sens (ils montent ensemble et descendent ensemble). Cependant, il se peut que les deux ne se suivent pas : les taux longs peuvent monter alors que les taux courts sont stables et réciproquement. On peut résumer cela avec une équation de la forme :

, avec p une prime de risque.