La politique monétaire/Les relations entre taux et agrégats monétaires

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Les deux chapitres précédents ont porté sur deux sujets a priori sans rapports : les taux d'intérêt pour le chapitre précédent et la masse monétaire pour celui encore avant. Mais il se trouve qu'il existe des liens assez forts entre ces deux variables, qui seront primordiales pour la suite de ce cours. Dans ce chapitre, nous allons voir que la masse monétaire dépend des taux d'intérêt en vigueur et réciproquement. Nous allons comprendre pourquoi la banque centrale contrôle les taux directeurs au lieu de contrôler la masse monétaire, comment une augmentation de la masse monétaire influence les taux, et bien d'autres choses primordiales pour la suite du cours. A ce propos, nous avions déjà abordé le sujet dans le chapitre sur les taux d'intérêt, ce qui fait que le chapitre va commencer par quelques rappels sur la demande de monnaie.

La demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Illustration de la courbe de demande de monnaie.

Dans le chapitre sur les taux d'intérêt, nous avons vu qu'il existe une relation décroissante entre masse monétaire et taux d'intérêt : plus les taux sont hauts, plus la masse monétaire est basse et réciproquement. Il y a diverses origines à cela, la première étant ce que font les agents de leur épargne, la seconde étant que la création monétaire par l'emprunt dépend des taux d'intérêts.

En premier lieu, les taux influencent la manière dont les agents répartissent leur patrimoine entre monnaie et actifs. Pour simplifier les explications, on suppose que l'argent des agents économiques se répartit entre obligations et monnaie, la répartition dépendant des taux en vigueur. Si les taux varient, les agents vont alors remplacer de la monnaie par des obligations (rémunérées par un intérêt), ou inversement. Par exemple, si les taux montent, les obligations deviennent très rentables par rapport à la monnaie. Les agents vont alors convertir leur monnaie en obligations, ce qui a pour effet de diminuer la quantité de monnaie en circulation. En faisant baisser les taux, la situation inverse prévaut : les agents convertissent leurs obligations en monnaie, augmentant la quantité de monnaie en circulation. En faisant varier le taux d'intérêt, la banque centrale va rendre les obligations plus ou moins intéressants par rapport à la monnaie et forcer les agents à ajuster la quantité de monnaie en circulation.

Il faut noter que si les taux sont proches de zéro, monnaie et obligations deviennent des substituts parfaits. La manière dont les agents répartissent leur patrimoine entre monnaie et obligations est alors indépendante de la politique de taux de la banque centrale. Les agents peuvent thésauriser de la monnaie sans penser à l'investir en obligations, ou alors faire l'exact inverse. Une telle situation est appelée une trappe à liquidité et nous en reparlerons dans le chapitre dédié à ce sujet. On peut cependant préciser que si la monnaie est rémunérée par un intérêt, le cas général d'une trappe à liquidité est celui où les obligations et la monnaie ont un taux strictement égal.

En second lieu, taux d'intérêt et création monétaire sont liés par le biais de l'emprunt. Quand les taux sont bas, les agents empruntent plus que d'habitude. Or, chaque emprunt est une création de monnaie, qui augmente la masse monétaire.

Quoi qu’il en soit, on peut représenter cette relation décroissante entre M et i sur un graphique. On voit que celle-ci forme une courbe, appelée courbe de demande de monnaie et notée .

Les déterminants de la demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La demande de monnaie est fonction des taux d'intérêt, mais aussi du PIB et du niveau des prix.

  • La dépendance au niveau des taux vient du fait que les agents peuvent la remplacer par des actifs, ce qu'ils font plus ou moins selon les taux d’intérêts.
  • La relation avec le PIB et le niveau des prix se comprend facilement que les agents économiques conservent une certaine quantité de monnaie pour couvrir leurs dépenses prévues. Cette forme de demande de monnaie dépend essentiellement du revenu, mais pas des taux d'intérêt (ou alors très peu).
  • L'impact des prix sur la détention de monnaie est de loin le plus déterminant : plus les prix sont élevés, plus la demande de monnaie est forte. Il est naturel de postuler que la demande de monnaie est proportionnelle aux prix. Si les prix doublent, toutes choses égales par ailleurs, alors la demande de monnaie doit doubler pour conserver le même pouvoir d'achat.

Pour résumer, la demande de monnaie dépend du PIB, des niveaux des prix et des taux d'intérêts. La fonction est proportionnelle aux prix, croissante en fonction du PIB et décroissante en fonction des taux. On peut résumer tout cela dans la formule suivante, avec le PIB nominal, le niveau des prix, le taux d'intérêt, la demande de monnaie et L une fonction.

L'influence des taux sur la demande de monnaie se voit clairement sur le diagramme plus haut, avec une forme décroissante. Mais on peut aussi rendre compte de l'influence du PIB sur cette courbe. Lorsque le PIB nominal augmente, que ce soit à cause d'une hausse des prix ou du PIB réel, la demande de monnaie augmente elle aussi. En conséquence, la courbe de demande va se déplacer vers la droite. Par contre, une baisse du PIB nominal cause une baisse de la demande de monnaie, à taux égal. La courbe de demande se déplace alors vers la droite.

Les relations entre inflation et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

L'équation précédente permet de déduire comment l'inflation influence la demande de monnaie. Pour cela, il suffit d'y insérer l'équation de Fisher des taux d'intérêts. On obtient alors une relation pour le court-terme et une autre pour le long-terme.

Sur le court-terme, l'inflation n'a pas d'effet sur les taux nominaux. Par transitivité, on déduit qu'elle n'a pas le moindre effet sur la demande de monnaie. Mais sur le long ou le moyen-terme,

Si on suppose que le taux réel reste fixe, une augmentation de l'inflation (anticipée ou non) se répercute sur les taux nominaux et in fine sur la demande de monnaie. Précisément, elle réduit la demande de monnaie. On peut expliquer ce mécanisme de différentes manières, mais cela vient du fait que les agents réagissent à l'inflation (anticipée ou non) en réduisant leurs encaisses réelles. Rappelons que l'inflation réduit le pouvoir d'achat de la monnaie avec le temps, ce qui est décrit comme une taxe d'inflation. Les agents souhaitent réduire au maximum l'effet de la taxe d'inflation sur leurs encaisses monétaires, en les réduisant au plus possible.

La relation entre prix et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La formule de la demande de monnaie keynésienne donne quelques indices sur ce qui peut faire varier les prix, ce qui est la cause de l'inflation. Pour comprendre pourquoi, il faut la reformuler comme suit :

On voit que les prix dépendent de la masse monétaire, du PIB et des taux d'intérêts. Reste alors à quantifier l'influence ce chaque facteur. Pour cela, on doit utiliser les dérivées de la demande de monnaie en fonction du PUB et des taux : et . Les estimations nous disent que la première est proche de 1 alors que la seconde est beaucoup plus faible, autour de - 0,2, - 0,1. Ce qui revient à dire qu'il faut des variations assez importantes des taux pour causer une variation des prix. Pour diviser par deux le niveau des prix, les taux d'intérêts doivent être multipliés par 32. D'où une influence assez faible des taux sur la masse monétaire, qui doit cependant être prise en compte dans des modèles précis. Pour la production, l'effet est beaucoup plus fort : double les prix demande de diviser par deux la production. Pour ce qui est de la masse monétaire, il faut doubler la masse monétaire pour doubler les prix. En somme, l'impact de la production sur les prix est similaire à celui de la masse monétaire, les dérivées/élasticités étant presque identiques, mais de signe inverse. Avec ces chiffres, on comprend mieux pourquoi les économistes disent que l'inflation à long-terme est avant tout un phénomène monétaire. Une variation franche des taux d'intérêts est un phénomène très rare, contrairement à un doublement de la masse monétaire ou de la production. Faire doubler la masse monétaire ou la faire croitre fortement demande simplement du temps. Par exemple, à un rythme de croissance de 3% par an, il suffit de 23 ans pour doubler la masse monétaire ou le PIB. Pas étonnant donc que la théorie quantitative de la monnaie donne de si bons résultats à si long-terme.

L'influence d'une variation de la masse monétaire sur les taux d'intérêt[modifier | modifier le wikicode]

Intéressons-nous maintenant à ce qui se passe quand la banque centrale augmente la masse monétaire (le cas où elle la réduit est symétrique). Cette politique expansionniste va naturellement avoir des effets sur les taux d'intérêts. Mais le résultat n'est pas ce que la courbe de demande nous laisserait penser et les choses sont plus complexes à expliquer. Deux effets aux conséquences opposées s'affrontent, ce qui rend la relation entre masse monétaire et plus compliquée.

  • Sur le court-terme, la courbe de demande de monnaie reste stable : elle ne bouge pas. Une hausse de la masse monétaire déplace le point d'intersection avec la courbe de demande vers la droite, ce qui se traduit par une baisse des taux d'intérêt. Sur le court-terme, une politique monétaire expansionniste engendre une baisse des taux d'intérêts, alors qu'une hausse les réduit. Cet effet s'est vu attribuer le nom d'effet de liquidité. Il s'agit d'un effet direct, l'influence de M vers i se faisant sans intermédiaires.
  • Sur le plus long-terme, la politique monétaire déplace la demande de monnaie par divers mécanismes indirects. Elle influence en effet à la fois les prix et le PIB : une politique expansionniste les fait monter, alors qu'une politique restrictive les fait baisser. Cela fait se déplacer la courbe de demande de monnaie vers la droite pour une politique expansionniste et vers la gauche pour une politique restrictive. L'effet sur les taux est alors l'inverse de l'effet de liquidité : une politique expansionniste augmente les taux, alors qu'une politique restrictive les baisse.

Le déplacement de la demande de monnaie compense l'effet de liquidité (partiellement ou totalement). Le résultat final est donc un mélange entre les deux, qu'il est bien difficile de décrire. Prenons un exemple simple où l'on double la masse monétaire. Supposons que la conséquence de cette politique soit un doublement des prix. La demande de monnaie doit donc rester constante, ce qui signifie que le PIB Y et les taux d'intérêts sont restés les mêmes. La politique monétaire a donc eu un impact sur les prix, mais pas sur le PIB ou les taux d'intérêts. L'effet de liquidité a été compensé totalement par l'autre effet. À l'inverse, supposons que la hausse des prix induite soit plus faible : dans ce cas, la demande de monnaie a augmenté, ce qui peut se traduire soit par une hausse du PIB, soit par une baisse des taux. L'effet de liquidité n'a alors pas été compensé par l'autre effet.

Les relations entre taux d'intérêts et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

À tout instant, l'économie est sur un point de la courbe , point qui est appelé le point de fonctionnement. Celui-ci est déterminé soit par l'offre de monnaie imprimée par la banque centrale, soit par les taux directeurs qu'elle impose. Dans les deux cas, cela suppose que la banque centrale peut choisir soit la masse monétaire en circulation, soit les taux d'intérêts pratiqués par les banques. Mais en réalité, la banque n'a que deux instruments à sa disposition : la base monétaire et ses taux directeurs. L'influence sur i et sur M est donc indirecte, au mieux. Reste à expliquer les mécanismes de cette influence.

La relation entre base monétaire et taux directeur[modifier | modifier le wikicode]

Pour commencer, il nous faut étudier le lien entre base monétaire et taux directeur, qui sont très dépendants l'un de l'autre. La relation entre les deux est la même qu'entre la masse monétaire et les taux d'intérêt : plus le taux directeur est haut, plus la base monétaire est réduite. La raison à cela tient dans le fonctionnement du marché monétaire. Rappelons que les banques commerciales empruntent à la banque centrale au taux directeur. Plus celui-ci est bas, plus il est intéressant pour les banques d'emprunter à la banque centrale. Or, les banques empruntent des réserves bancaires, qui font partie de la base monétaire. Le lien est donc : taux directeur -> emprunt à la banque centrale -> base monétaire. On peut résumer cette relation décroissante sur un graphique, ce qui donne une courbe similaire à la demande de monnaie, sauf que cette courbe est une demande de réserves bancaires.

Lien entre base monétaire et taux directeurs

La présence de réserves peut s'expliquer, au moins en partie, par le fait que les banques ont besoin des réserves pour assurer les virements interbancaires. Rappelons que les banques s'échangent des réserves pour payer les virements. Lorsqu'on fait un virement d'une banque A vers une banque B, la banque A envoie le montant du virement à la banque B sous la forme de réserves bancaires. La monnaie que s'échangent les banque est donc composée de réserves bancaires, pas de monnaie-crédit (la monnaie de la masse monétaire). Il existe donc une demande de réserves liée aux échanges interbancaires, qui dépend de la banque (certaines auront besoin de beaucoup de réserves, d'autres non). La demande de réserve d'une banque dépend du nombre de virements entrants et sortants. Plus elle a de virement sortants par rapport à ses virements entrants, plus sa demande de réserve sera importante. On peut appeler cette demande de réserve ainsi : "demande de réserve pour motif de transaction". En théorie, cette demande de réserve est indépendante des taux directeurs, les taux n’influençant pas les virements interbancaires, que ce soit en nature ou en nombre. Elle dépend par contre de la masse monétaire totale et de sa vitesse de circulation. Plus précisément, elle dépend de la demande de dépôts en monnaie scripturale, mais pas exactement de la demande de crédits.

On peut aussi ajouter que la demande de réserve est aussi liée au fait que les réserves empruntées sont prêtées par les banques. Mais rappelons que ces réserves n'en restent pas longtemps et qu'elles deviennent de la monnaie scripturale une fois prêtées. Cette forme de demande de réserves est donc transitoire : sitôt créées, ces réserves quittent les comptes de la banque centrale pour circuler dans l'économie réelle. Elles se manifestent dans les montants empruntés, mais pas dans les montants conservés par les banques dans leurs comptes à la banque centrale. Notons que, en théorie, les montants empruntés pour ce motif dépendent uniquement de la prime de risque, pas du montant des taux directeurs proprement dits.

Une dernière origine de la demande de réserve tient dans l'anticipation des taux directeurs futurs. Les banques peuvent décider d'emprunter des réserves maintenant pour les prêter dans plusieurs années ou dans plusieurs mois. On peut se demander pourquoi elles empruntent aussi tôt, au lieu d'emprunter juste avant de prêter, mais ce serait omettre que les taux directeurs évoluent. Entre emprunter maintenant à taux bas et emprunter plus tard à taux hauts, le choix est vite fait. Si les banques anticipent une hausse future des taux, elles vont emprunter maintenant au lieu de dans le futur. A l'inverse, si elles anticipent une baisse des taux, elles vont attendre un petit peu avant d'emprunter à la banque centrale. On peut appeler cette demande de réserve ainsi : "demande de réserves pour motif de spéculation". Cette demande de réserves dépend donc naturellement des taux. Plus précisément, cette demande diminue quand les taux augmentent, ce qui donne une relation décroissante.

Notons qu'il existe toujours une demande de réserve minimale, liée à l'existence du taux de réserve. Les banques étant tenues d'avoir un certain pourcentage de leurs dépôts en réserves à la banque centrale, cela signifie qu'il y a une quantité minimale de réserves, qui dépend des dépôts (et donc de la masse monétaire). Ce qui fait que tant qu'il existe un taux de réserve obligatoire, la demande de réserves ne peut pas être nulle. Mais attention : rien n’empêche les banques commerciales d'avoir plus de réserves que nécessaire, pour diverses raisons. La demande de réserves n’est donc jamais nulle, même avec des taux réglementaires de réserve à 0, et dépasse parfois la demande minimale de réserves obligatoires.

La relation entre taux directeur et taux d'intérêts bancaires[modifier | modifier le wikicode]

Dans les faits, il existe une relation entre les taux directeurs et ceux pratiqués par les banques commerciales. Rappelons quelques faits : les banques commerciales font face à une demande de crédits de la part des agents économiques souhaitant emprunter. Elles répondent à cette demande en fournissant une partie des emprunts demandés. Dit autrement, une demande de crédits fait face à une offre bancaire de crédits. L'intersection entre cette offre et cette demande donne le volume total de crédit circulant dans l'économie, c'est à dire la masse monétaire (rappelez-vous le chapitre sur la création monétaire). Le taux directeur va moduler l'offre de crédit et les taux d'intérêts bancaires, par deux mécanismes. Le premier mécanisme impose un taux plancher, tandis que l'autre impose un taux plafond.

Commençons par expliquer pourquoi les taux de la banque centrale servent de plancher. Cela provient du fait suivant : les banques commerciales prêtent l'argent qu'elles empruntent à la banque centrale. Prenons l'exemple d'une entreprise qui souhaite emprunter 100.000 euros à sa banque. Si la banque n'a pas les fonds nécessaires pour ce prêt, elle les emprunte sur le marché monétaire. Et seule la banque centrale peut créer la monnaie demandée si celle-ci vient à manquer dans le système économique. La banque commerciale va donc emprunter de l'argent à la banque centrale et le prêter à des entreprises ou des ménages. Évidemment, la banque centrale ne prête pas ses réserves à taux zéro, mais charge ses prêts au taux directeur. Ce système n'est rentable que si le taux du prêt est plus important que le taux directeur. Emprunter à 1% pour prêter à 2/3% est rentable, mais emprunter à 2% pour le prêter à 1% signifie une perte pour la banque.

L'existence d'un taux plafond est lié au fait que les banques commerciales sont toutes en concurrence, ce qui les pousse à baisser leurs taux ou tout du moins à les garder proches des taux des autres banques. Une banque ne peut pas augmenter ses taux trop haut, sous peine de perdre ses clients, partis voir la concurrence. Cela impose en quelque sorte des taux les plus bas possibles, le plus bas possible étant très proche des taux directeurs.

On peut aller plus loin et préciser que les banques ne se contentent pas de prêter des fonds au taux directeur, pour plusieurs raisons. Déjà, la durée d'un emprunt à la banque centrale n'est pas la même que la durée d'un prêt. Une banque ne peut pas emprunter sur 20 ans à la banque centrale, alors qu'elle offre des crédits immobiliers sur 20 ans. Mais surtout, les crédits qu'elle offre sont risqués et il y a un risque de non-remboursement. Pour l'éviter, les banques sélectionnent activement les crédits qu'elles acceptent en fonction du risque de crédit. Mais cela ne suffit pas et elles doivent faire payer à chaque crédit un taux plus élevé que le taux directeur pour compenser le risque pris. Ainsi, si un prêt n'est pas remboursé, le sur-taux des autres prêts compense totalement la perte du crédit. Les banques commerciales vont fixer leurs taux juste au-dessus du taux directeur, en fixant une marge qui leur permet de couvrir les risques du prêt, mais aussi de gagner un profit et de rémunérer leurs employés. En situation de concurrence, cette marge est réduite au plus possible et est surtout une prime de risque, qui varie selon le risque de non-remboursement. L'existence du taux directeur limite donc les taux d'emprunt, ce qui décide donc indirectement de la masse monétaire (par l'intermédiaire de la demande de monnaie). Pour résumer, le taux d'intérêt sur les crédits dépend non seulement des taux de la banque centrale, mais aussi d'une prime de risque qui dépend du ménage et de son projet d'investissement/emprunt. Ce qui se résume avec la formule suivante :

, avec i le taux d'un crédit, le taux sans risque et une prime de risque.
Contrôle de la masse et de la base monétaire par l'intermédiaire des taux directeurs

La relation entre base et masse monétaire[modifier | modifier le wikicode]

Vu ce qu'on vient de dire, il n'y a pas vraiment de relation stable entre la base monétaire et la masse monétaire. Tout dépend des taux directeurs, de la prime de risque et des demandes de réserves et de crédit. En somme, le multiplicateur/diviseur du crédit n'a pas grande importance et peut varier à tout moment. Difficile d'en établir une formule mathématique qui permette de faire des prédictions pertinentes. Par exemple, on peut pas prédire ce qui se passe quand on augmente la masse monétaire ou la quantité de réserves sur la base de ce multiplicateur. Tout dépend de comment les banques et les agents vont réagir, de leurs demandes de monnaie et de crédit respectives. Mais, pour être plus complet, il faut aussi indiquer l'existence d'une demande de réserves minimales, liée aux réserves obligatoires. Cette quantité de réserves obligatoires est imposée par le taux de réserves, mais la base monétaire la dépasse souvent, du fait de l'existence de réserves excédentaires.

Controle de la masse et de la base monétaire par l'intermédiaire des taux directeurs, avec réserves obligatoires

On peut raffiner le modèle en ajoutant quelques contraintes sur la manière dont la prime de risque dépend de la masse monétaire. Par exemple, on peut supposer que les banques évitent de trop prêter, pour diverses raisons. Par exemple, on peut supposer que plus leur encours de crédit est fort, plus cela signifie qu'elles ont prêtent à des emprunteurs risqués. En effet, les banques prêtent en priorité aux emprunteurs sûrs, dont elles pensent qu'ils vont rembourser avec certitude. Le proverbe dit bien qu'on ne prête qu'aux riches ! Autant les premiers prêts sont réservés à des emprunteurs extrêmement surs, autant les prêts suivants sont réalisés à des emprunteurs de moins en moins solvables. Plus l'encours de crédits augmente, plus les clients qui restent sont risqués. On peut aussi ajouter une hausse du taux directeur avec la masse monétaire, qui sert à limiter son extension : plus la masse monétaire augmente, plus la banque centrale augmente ses taux pour en limiter les effets, pour contrôler l'inflation, par exemple. Nous en reparlerons dans les chapitres ultérieurs.

Modèle de monnaie endogène de type horizontal, amélioré

En théorie, base et masse monétaire peuvent évoluer indépendamment, suite à une variation de leurs demandes respectives. Tout déplacement des courbes de demande de réserves/crédit se traduit par une variation du multiplicateur du crédit.

Par exemple, une soudaine hausse des primes de risque va augmenter la demande de réserves à dépôts égaux. Pour simplifier, les banques ne souhaitant plus prêter leur argent et vont restreindre leur offre de crédit. La courbe de demande sera la même, mais l'intersection entre taux et demande sera placée plus haut, sur un point où le crédit est plus faible. La quantité de prêts va diminuer, ce qui réduira la masse monétaire (ou du moins, sa croissance). La banque centrale va alors réagir en baissant son taux directeur pour compenser la baisse des crédits et limiter au mieux les effets de la hausse de la prime de risque. Idéalement, la hausse des primes de risque est exactement compensée par la baisse du taux directeur, ce qui fait que le taux bancaire ne change pas. Sous ces conditions, la demande de crédit ne varie pas et la masse monétaire reste donc la même, ce qui contient l'inflation et le niveau des prix au niveau souhaité par la banque centrale. L'effet sur la base monétaire est pas contre tout autre. En théorie, la demande de réserves ne change pas alors que le taux directeur baisse : on se retrouve avec une hausse de la base monétaire, alors que la masse monétaire reste inchangée. On en déduit que le multiplicateur du crédit diminue donc, par augmentation des réserves excédentaires.

Un exemple est celui de la crise financière similaire de 2007. Cette crise est partie des crédits immobiliers dits subprimes, supposés risqués, mais malgré tout "solvables". Avec la soudaine baisse du prix de l'immobilier, lié à la politique de réserve fédérale, ces crédits se sont soudainement retrouvés nettement plus risqués que prévu. Par un effet de cascade, la hausse des primes s'est propagée à l'ensemble des banques, sur tous les types de crédits existants. La forte hausse des taux qui en a découlé a réduit le crédit, diminuant fortement la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Pour parenthèse, cette contraction de la masse monétaire a eu pour conséquence une récession, à savoir un ralentissement de l’activité économique. La banque centrale a alors réagit en baissant ses taux directeurs pour compenser la récession, ainsi que par d'autres mesures d'urgence.