La politique monétaire/Les relations entre taux et agrégats monétaires

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Les deux chapitres précédents ont porté sur deux sujets a priori sans rapports : les taux d'intérêt pour le chapitre précédent et la masse monétaire pour celui encore avant. Mais il se trouve qu'il existe des liens assez forts entre ces deux variables, qui seront primordiales pour la suite de ce cours. Dans ce chapitre, nous allons voir que la masse monétaire dépend des taux d'intérêt en vigueur et réciproquement. Nous allons comprendre pourquoi la banque centrale contrôle les taux directeurs au lieu de contrôler la masse monétaire, comment une augmentation de la masse monétaire influence les taux, et bien d'autres choses primordiales pour la suite du cours. A ce propos, nous avions déjà abordé le sujet dans le chapitre sur les taux d'intérêt, ce qui fait que le chapitre va commencer par quelques rappels sur la demande de monnaie.

La demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Illustration de la courbe de demande de monnaie.

Dans le chapitre sur les taux d'intérêt, nous avons vu qu'il existe une relation décroissante entre masse monétaire et taux d'intérêt : plus les taux sont hauts, plus la masse monétaire est basse et réciproquement. Il y a diverses origines à cela, la première étant ce que font les agents de leur épargne. Quand les taux sont hauts, les agents vont investir leur monnaie en actifs rémunérés, comme des obligations d'état ou d'autres placement non-monétaires. Mais avec des taux bas, les agents n'ont pas vraiment intérêt à placer leur argent et le conserve sous la forme de monnaie. Il existe aussi une autre raison : taux d'intérêt et création monétaire sont liés par le biais de l'emprunt. Quand les taux sont bas, les agent empruntent plus que d'habitude. Or, chaque emprunt est une création de monnaie, qui augmente la masse monétaire. Quoiqu'il en soit, on peut représenter cette relation décroissante entre M et i sur un graphique. On voit que celle-ci forme une courbe, appelée courbe de demande de monnaie et notée .

Les déterminants de la demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La demande de monnaie est fonction des taux d'intérêt, mais aussi du PIB et du niveau des prix.

  • La dépendance au niveau des taux vient du fait que les agents peuvent la remplacer par des actifs, ce qu'il font plus ou moins selon les taux d’intérêts.
  • La relation avec le PIB et le niveau des prix se comprend facilement que les agents économiques conservent une certaine quantité de monnaie pour couvrir leurs dépenses prévues. Cette forme de demande de monnaie dépend essentiellement du revenu, mais pas des taux d'intérêt (ou alors très peu).
  • L'impact des prix sur la détention de monnaie est de loin le plus déterminant : plus les prix sont élevés, plus la demande de monnaie est forte. Il est naturel de postuler que la demande de monnaie est proportionnelle aux prix. Si les prix doublent, toute chose égale par ailleurs, alors la demande de monnaie doit doubler pour conserver le même pouvoir d'achat.

Pour résumer, la demande de monnaie dépend du PIB, des niveaux des prix et des taux d'intérêts. La fonction est proportionnelle aux prix, croissante en fonction du PIB et décroissante en fonction des taux. On peut résumer tout cela dans la formule suivante, avec le PIB nominal, le niveau des prix, le taux d'intérêt, la demande de monnaie et L une fonction.

L'influence des taux sur la demande de monnaie se voit clairement sur le diagramme plus haut, avec une forme décroissante. Mais on peut aussi rendre compte de l'influence du PIB sur cette courbe. Lorsque le PIB nominal augmente, que ce soit à cause d'une hausse des prix ou du PIB réel, la demande de monnaie augmente elle aussi. En conséquence, la courbe de demande va se déplacer vers la droite. Par contre, une baisse du PIB nominal cause une baisse de la demande de monnaie, à taux égal. La courbe de demande se déplace alors vers la droite.

Les relations entre inflation et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

L'équation précédente permet de déduire comment l'inflation influence la demande de monnaie. Pour cela, il suffit d'y insérer l'équation de Fisher des taux d'intérêts. On obtient alors une relation pour le court-terme et une autre pour le long-terme.

Sur le court-terme, l'inflation n'a pas d'effet sur les taux nominaux. Par transitivité, on déduit qu'elle n'a pas le moindre effet sur la demande de monnaie. Mais sur le long ou le moyen-terme,

Si on suppose que le taux réel reste fixe, une augmentation de l'inflation (anticipée ou non) se répercute sur les taux nominaux et in fine sur la demande de monnaie. Précisément, elle réduit la demande de monnaie. On peut expliquer ce mécanisme de différentes manières, mais cela vient du fait que les agents réagissent à l'inflation (anticipée ou non) en réduisant leurs encaisses réelles. Rappelons que l'inflation réduit le pouvoir d'achat de la monnaie avec le temps, ce qui est décrit comme une taxe d'inflation. Les agents souhaitent réduire au maximum l'effet de la taxe d'inflation sur leurs encaisses monétaires, en les réduisant au plus possible.

La relation entre prix et demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La formule de la demande de monnaie keynésienne donne quelques indices sur ce qui peut faire varier les prix, ce qui est la cause de l'inflation. Pour comprendre pourquoi, il faut la reformuler comme suit :

On voit que les prix dépendent de la masse monétaire, du PIB et des taux d'intérêts. Reste alors à quantifier l'influence ce chaque facteur. Pour cela, on doit utiliser les dérivées de la demande de monnaie en fonction du PUB et des taux : et . Les estimations nous disent que la première est proche de 1 alors que la seconde est beaucoup plus faible, autour de - 0,2, - 0,1. Ce qui revient à dire qu'il faut des variations assez importantes des taux pour causer une variation des prix. Pour diviser par deux le niveau des prix, les taux d'intérêts doivent être multipliés par 32. D'où une influence assez faible des taux sur la masse monétaire, qui doit cependant être prise en compte dans des modèles précis. Pour la production, l'effet est beaucoup plus fort : double les prix demande de diviser par deux la production. Pour ce qui est de la masse monétaire, il faut doubler la masse monétaire pour doubler les prix. En somme, l'impact de la production sur les prix est similaire à celui de la masse monétaire, les dérivées/élasticités étant presque identiques, mais de signe inverse. Avec ces chiffres, on comprend mieux pourquoi les économistes disent que l'inflation à long-terme est avant tout un phénomène monétaire. Une variation franche des taux d'intérêts est un phénomène très rare, contrairement à un doublement de la masse monétaire ou de la production. Faire doubler la masse monétaire ou la faire croitre fortement demande simplement du temps. Par exemple, à un rythme de croissance de 3% par an, il suffit de 23 ans pour doubler la masse monétaire ou le PIB. Pas étonnant donc que la théorie quantitative de la monnaie donne de si bons résultats à si long-terme.

L'influence d'une variation de la masse monétaire sur les taux d'intérêt[modifier | modifier le wikicode]

Intéressons-nous maintenant à ce qui se passe quand la banque centrale augmente la masse monétaire (le cas où elle la réduit est symétrique). Cette politique expansionniste va naturellement avoir des effets sur les taux d'intérêts. Mais le résultat n'est pas ce que la courbe de demande nous laisserait penser et les choses sont plus complexes à expliquer. Deux effets aux conséquences opposées s'affrontent, ce qui rend la relation entre masse monétaire et plus compliquée.

  • Sur le court-terme, la courbe de demande de monnaie reste stable : elle ne bouge pas. Une hausse de la masse monétaire déplace le point d'intersection avec la courbe de demande vers la droite, ce qui se traduit par une baisse des taux d'intérêt. Sur le court-terme, une politique monétaire expansionniste engendre une baisse des taux d'intérêts, alors qu'une hausse les réduit. Cet effet s'est vu attribuer le nom d'effet de liquidité. Il s'agit d'un effet direct, l'influence de M vers i se faisant sans intermédiaires.
  • Sur le plus long-terme, la politique monétaire déplace la demande de monnaie par divers mécanismes indirects. Elle influence en effet à la fois les prix et le PIB : une politique expansionniste les fait monter, alors qu'une politique restrictive les fait baisser. Cela fait se déplacer la courbe de demande de monnaie vers la droite pour une politique expansionniste et vers la gauche pour une politique restrictive. L'effet sur les taux est alors l'inverse de l'effet de liquidité : une politique expansionniste augmente les taux, alors qu'une politique restrictive les baisse.

Le déplacement de la demande de monnaie compense l'effet de liquidité (partiellement ou totalement). Le résultat final est donc un mélange entre les deux, qu'il est bien difficile de décrire. Prenons un exemple simple où l'on double la masse monétaire. Supposons que la conséquence de cette politique soit un doublement des prix. La demande de monnaie doit donc rester constante, ce qui signifie que le PIB Y et les taux d'intérêts sont restés les mêmes. La politique monétaire a donc eu un impact sur les prix, mais pas sur le PIB ou les taux d'intérêts. L'effet de liquidité a été compensé totalement par l'autre effet. A l'inverse, supposons que la hausse des prix induite soit plus faible : dans ce cas, la demande de monnaie a augmenté, ce qui peut se traduire soit par une hausse du PIB, soit par une baisse des taux. L'effet de liquidité n'a alors pas été compensé par l'autre effet.

Le point de fonctionnement de la demande de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

A tout instant, l'économie est sur un point de la courbe , point qui est appelé le point de fonctionnement. Celui-ci est déterminé soit par l'offre de monnaie imprimée par la banque centrale, soit par les taux directeurs qu'elle impose. Dans les deux cas, cela suppose que la banque centrale peut choisir soit la masse monétaire en circulation, soit les taux d'intérêts pratiqués par les banques. Mais en réalité, la banque n'a que deux instruments à sa disposition : la base monétaire et ses taux directeurs. L'influence sur i et sur M est donc indirecte, au mieux. Reste à expliquer les mécanismes de cette influence.

La relation entre base monétaire et taux directeur[modifier | modifier le wikicode]

Pour commencer, il nous faut étudier le lien entre base monétaire et taux directeur, qui sont très dépendants l'un de l'autre. La relation entre les deux est la même qu'entre la masse monétaire et les taux d'intérêt : plus le taux directeur est haut, plus la base monétaire est réduite. La raison à cela tient dans le fonctionnement du marché monétaire. Rappelons que les banques commerciales empruntent à la banque centrale au taux directeur. Plus celui-ci est bas, plus il est intéressant pour les banques d'emprunter à la banque centrale. Or, les banques empruntent des réserves bancaires, qui font partie de la base monétaire. Le lien est donc : taux directeur -> emprunt à la banque centrale -> base monétaire. On peut résumer cette relation décroissante sur un graphique, ce qui donne une courbe similaire à la demande de monnaie, sauf que cette courbe est une demande de réserves bancaires.

Lien entre base monétaire et taux directeurs

La relation entre taux directeur et taux d'intérêts bancaires[modifier | modifier le wikicode]

Dans les faits, il existe une relation entre les taux directeurs et ceux pratiqués par les banques commerciales. Rappelons quelques faits : les banques commerciales font face à une demande de crédits de la part des agents économiques souhaitant emprunter. Elle répondent à cette demande en fournissant une partie des emprunts demandés. Dit autrement, une demande de crédits fait face à une offre bancaire de crédits. L'intersection entre cette offre et cette demande donne le volume total de crédit circulant dans l'économie, c'est à dire la masse monétaire (rappelez-vous le chapitre sur la création monétaire). Le taux directeur va moduler l'offre de crédit et les taux d'intérêts bancaires, par deux mécanismes. Le premier mécanisme impose un taux plancher, tandis que l'autre impose un taux plafond.

  • Premièrement, les banques commerciales sont toutes en concurrence, ce qui les pousse à baisser leurs taux ou tout du moins à les garder proches des taux des autres banques. Une banque ne peut pas augmenter ses taux trop haut, sous peine de perdre ses clients, partis voir la concurrence. Cela impose en quelque sorte des taux les plus bas possibles, comme une sorte de taux plafond.
  • Deuxièmement, les taux ne peuvent pas descendre en-dessous du taux directeur.

Reste à expliquer pourquoi les taux de la banque centrale servent de plancher. Cela provient du fait suivant : les banques commerciales prêtent l'argent qu'elles empruntent à la banque centrale. Prenons l'exemple d'une entreprise qui souhaite emprunter 100.000 euros à sa banque. Si la banque n'a pas les fonds nécessaires pour ce prêt, elle les emprunte sur le marché monétaire. Et seule la banque centrale peut créer la monnaie demandée si celle-ci vient à manquer dans le système économique. La banque commerciale va donc emprunter de l'argent à la banque centrale et le prêter à des entreprises ou des ménages. Evidemment, la banque centrale ne prête pas ses réserves à taux zéro, mais charge ses prêts au taux directeur. Ce système n'est rentable que si le taux du prêt est plus important que le taux directeur. Emprunter à 1% pour prêter à 2/3% est rentable, mais emprunter à 2% pour le prêter à 1% signifie une perte pour la banque. Les banques commerciales vont fixer leurs taux juste au-dessus du taux directeur, en fixant une marge qui leur permet de couvrir les risques du prêt, mais aussi de gagner un profit et de rémunérer leurs employés. En situation de concurrence, cette marge est réduite au plus posisble et est surtout une prime de risque, qui varie selon le risque de non-remboursement. L'existence du taux directeur limite donc les taux d'emprunt, ce qui décide donc indirectement de la masse monétaire (par l'intermédiaire de la demande de monnaie).

Contrôle de la masse et de la base monétaire par l'intermédiaire des taux directeurs

Le choix de l'instrument de politique monétaire[modifier | modifier le wikicode]

Si la banque centrale choisit la masse monétaire, alors elle doit accepter le taux d'intérêt qui en découle. Et réciproquement, si la banque centrale choisit un taux d'intérêt, la masse monétaire sera déterminé par la courbe de demande de monnaie. Taux d'intérêt et masse monétaire sont deux faces d'une même pièce, deux visages de la demande de monnaie. Évidemment, la demande de monnaie n'est pas forcément très stable : elle peut varier selon la vigueur de l'économie, le contexte institutionnel, l'état des marchés financiers et bien d'autres choses. Et quand la courbe de demande de monnaie bouge, les conséquences ne sont pas les mêmes selon que M ou i soit fixé par la banque centrale. Si la banque centrale contrôle la masse monétaire, les variations du PIB se répercutent sur les taux d'intérêt. Mais si la banque centrale garde les taux d'intérêts constants, la masse monétaire présente s’adapte automatiquement. Les conséquences macroéconomiques sont alors très différentes. Au passage, le premier cas décrit bien ce qui se passait sous l'étalon-or, quand la quantité de monnaie dépendait des stocks d'or de la banque centrale. Le second cas correspond à ce qui se passe dans le système monétaire actuel, où la masse monétaire s'ajuste automatiquement à la demande de monnaie.

Dans les grandes lignes, le choix dépend de la volatilité de la demande de monnaie. Plus elle est instable, plus le contrôle de la masse monétaire est mauvais et plus le ciblage des taux directeurs est intéressant. La raison à cela est que si on contrôle la masse monétaire, les taux deviennent très volatils (autant que la demande de monnaie), ce qui a des répercutions sur les marchés financiers, l'investissement et la production. Le résultat est une volatilité de la production et de l'emploi assez problématique. Par contre, si on stabilise les taux, ces perturbations disparaissent. La masse monétaire devient alors volatile, mais cela n'a pas les mêmes conséquences et l'économie s'en porte mieux.