La politique monétaire/Le modèle new-keynésien

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Il existe deux manières de décrire la politique monétaire, qui portent les doux noms de « paradigme monétariste » et de « paradigme Wickselien ». La première, le paradigme monétariste, met l'accent sur la quantité de monnaie en circulation et son impact primordial sur le niveau général des prix. Il est représenté par d'anciennes théories comme la théorie quantitative de la monnaie, les théories IS/LM et AD/AS, et quelques autres théories plus complexes. Mais elle n'est pas la plus apte à décrire l'économie actuelle, où les banques centrales actuelles contrôlent les taux directeurs sur le marché monétaire. Ce qui fait que le paradigme Wicksellien est le plus adapté pour expliquer le fonctionnement actuel de l'économie. En conséquence, nous allons d'abord voir le paradigme Wicksellien sur plusieurs chapitres, avant de voir le paradigme monétariste dans les chapitres de fin de cours.

Le modèle IS-MP-PC[modifier | modifier le wikicode]

Si on analyse les différents canaux de transmission de la politique monétaire, on remarque que la quasi-totalité passe par un même intermédiaire : le PIB. En clair, la politique monétaire impacte le PIB, par diverses voies plus ou moins directes. Les variations du PIB influencent ensuite l'inflation par un mécanisme assez précis. Seuls quelques canaux ne passent pas par l'intermédiaire du PIB et peuvent influencer directement les prix ou l'inflation. On peut donc simplifier les différents canaux de transmission en deux équations : une qui donne l'influence de la politique monétaire sur le PIB, et une relation entre le PIB et l'inflation. La première équation est appelée la courbe IS, et la seconde la courbe de Phillips. Il suffit d'ajouter la fonction de réaction de la banque centrale et on obtient le modèle néo-kéynésien, une théorie qui se résume en trois équations : une courbe de Phillips, une courbe IS et une fonction de réaction de la banque centrale. Ces trois courbes sont à l'origine du second nom donné à ce modèle : le modèle IS-MP-PC (IS pour la courbe IS, MP pour Monetary Policy et PC pour Phillips curve). Avec ces trois équations, il est possible de modéliser fidèlement l'économie et la politique monétaire sur toutes les périodes de temps. Néanmoins, ce modèle est sous-spécifié, dans le sens où les trois équations de ce modèle sont assez mal connues et approximatives. Dans ce qui va suivre, nous allons voir en détail ces trois équations, avant de faire fonctionner celles-ci ensemble.

Les trois équations du modèle[modifier | modifier le wikicode]

Politique monétaire et modèle à trois équations.

Pour comprendre comment évoluent les différentes grandeurs suite à un choc, on doit connaitre les relations entre ces différentes variables. Ces relations sont résumées dans le schéma de droite, qu'il est bon de retenir. La suite du cours se basera sur ce diagramme, essentiellement pour détailler les relations entre chaque variable, que ce soit la courbe IS, la courbe de Phillips ou la fonction de réaction de la banque centrale. Un chapitre sera d'ailleurs dédié à chaque courbe/relation. Pour le moment, nous allons juste donner une explication superficielle de ces relations.

La première est la relation IS, une relation entre les taux réels à long-terme et le PIB. Cette relation est décroissante, ce qui signifie qu'une baisse des taux fait augmenter le PIB et inversement. On peut mettre cette relation en équation, ce qui donne l'équation suivante, avec :

  • le PIB Y ;
  • le taux d'intérêt réel r ;
  • le PIB quand .

Ensuite, il existe une relation entre le PIB et l'inflation, appelée courbe de Phillips. Celle-ci postule que les anticipations d'inflation sont performatives, à savoir qu'elles se concrétisent. L'inflation est donc égale à la somme de l'inflation anticipée et d'une inflation non-anticipée. La détermination de cette dernière dépend du PIB. Pour simplifier, plus le PIB croît, plus l'inflation augmente. La relation entre PIB et inflation est donc croissante. Sa mise en équation donne l'équation suivante, avec :

  • l'inflation ;
  • l'inflation anticipée par les agents économiques ;
  • f(Y) une valeur/fonction qui dépend de la valeur du PIB.

Enfin, la banque centrale doit contrôler l'inflation pour la garder autour d'une cible d'inflation. Pour cela, elle joue sur son contrôle des taux réels à courts-terme, pour agir sur le PIB et donc sur l'inflation. Dans les faits, elle augmente les taux courts réels quand l'inflation dépasse sa cible et les baisse quand l'inflation est trop basse. La banque centrale fixe un taux directeur (réel) avec l'équation suivante, avec :

  • le taux réel ;
  • le taux réel pour lequel l'inflation est égale à la cible d'inflation ;
  • l'inflation mesurée au moment de la décision ;
  • la cible d'inflation de la banque centrale.
On pourrait rajouter une quatrième équation, qui fait le lien entre taux longs et taux directeur (ou les autres taux courts). En effet, la courbe IS se base sur le taux réel à long-terme, qui est le déterminant principal de l'investissement. On verra dans quelques chapitres que le lien entre le PIB et les taux d'intérêt passe par l'investissement (qui est une des composantes du PIB). Plus les taux sont bas, plus l'investissement sera élevée et le PIB suivra. Le taux qui est important pour l'investissement est le taux long, et non les taux courts. Pour compléter le modèle, on doit ajouter une relation entre taux longs et taux courts du type : , avec un coefficient quelconque (une prime de risque, par exemple). Les variations de p peuvent expliquer certains phénoménes, notamment l'origine de certaines récessions, mais laissons cela de côté pour le moment.

L'état d'équilibre du modèle[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, l'économie est censée être à l'équilibre, ce qui signifie que les grandeurs macroéconomiques n'évoluent plus. C’est là un principe que l'on retrouve dans tous les domaines de l'économie, qui est pris en tant qu'hypothèse. A l'équilibre, les taux d'intérêts sont stables, de même que le PIB, le niveau des prix ou l'inflation. Ces valeurs prennent alors leur valeur d'équilibre, dite valeur naturelle.

  • L'inflation mesurée et l'inflation anticipée sont toutes deux égales à la cible d'inflation de la banque centrale.
  • La valeur d'équilibre des taux d'intérêts porte le nom de taux naturel. Ces deux valeurs correspondent aux valeurs de PIb et de taux qui gardent l'inflation constante.
  • La valeur d’équilibre du PIB s'appelle le PIB potentiel.
  • Le taux de chômage est à un niveau bien précis appelé le taux de chômage naturel. C'est, par définition, le taux de chômage obtenu lorsque l'économie est au PIB potentiel.

On peut alors reformuler les trois équations précédentes en faisant appel au PIB potentiel et au taux réel naturel. On obtient alors les trois équations suivantes, avec :

  • le PIB et le PIB potentiel  ;
  • le taux d'intérêt réel et le taux d'intérêt naturel  ;
  • l'inflation et la cible d'inflation de la banque centrale ;
  • a, b et c des coefficients multiplicateurs.
 : Courbe IS
 : Courbe de Phillips
 : Relation de Taylor

L'effet d'un déséquilibre sur l'économie[modifier | modifier le wikicode]

Il arrive que l'économie subisse un choc, c'est à dire qu'un variable quitte sa valeur d'équilibre. Dans ce cas, cette variation va entrainer une variation du PIb, des taux et de l'inflation telle que l'économie finit par retourner à l'équilibre. Par exemple, supposons que le PIB augmente soudainement. Cela entraine une hausse de l'inflation, puis une hausse des taux d'intérêt qui réduit alors le PIB. L'effet de la hausse de l'inflation et des taux compense la hausse du PIB, qui revient à la normale. Généralement, ces chocs entrainent des variations du PIB, puis de l'inflation. Mais la banque centrale réagit et modifie ses taux de manière à stabiliser l'économie. On verra dans quelques chapitres que la politique monétaire a une influence sur l'économie à court-terme, influence provenant de son contrôle sur les taux réels sur le court-terme.

Il est intéressant d'étudier ce qui se passe quand la banque centrale baisse ses taux. Une baisse des taux réels incite les ménages et entreprises à s'endetter, ce qui facilite l'investissement : acheter des machines, des usines, une voiture ou de l'immobilier se fait souvent à crédit. Or, l'investissement fait lui-même partie du PIB. Le surplus d'investissement causé par la baisse des taux entraine donc une hausse égale du PIB. Dit autrement, la baisse des taux réels injecte de la monnaie dans l'économie sous la forme de prêts, qui seront dépensés. La consommation et l'investissement vont augmenter et les entreprises vont augmenter leurs ventes, induisant une hausse de la production et du PIB. C'est la première étape : la relation IS.

L'augmentation de la production va rapidement être remarquée par les commerçants et producteurs. Du fait du jeu de l'offre et de la demande, ceux-ci vont augmenter leurs prix jusqu'à ce que l'offre et la demande soient égales. On peut en dire plus sur cette transition vers le long-terme, en la résumant en une relation entre PIB et inflation : plus le PIB est élevé, plus l'inflation le sera aussi. C'est l'effet de la relation de Phillips, qui sera abordée en détail d'ici quelques chapitres.

Mais la hausse de l'inflation ne va pas durer très longtemps. La durée de cette phase dépend énormément de la réaction de la banque centrale, de la manière dont elle prend en compte l'inflation. La banque centrale surveille régulièrement l'évolution de l'inflation et réagit si celle-ci devient trop importante. Elle vérifie aussi le PIB, dont les variations permettent de prédire l'inflation, via la courbe de Phillips. Cette réaction se base sur une modification des taux réels, à l'initiative de la banque centrale, par le biais d'une modification des taux nominaux. La banque centrale augmente les taux réels quand l'inflation dépasse sa cible et les baisse quand l'inflation est trop basse, en suivant la règle vue plus haut. On dit qu'elle suit une règle de Taylor.

Le contrôle des taux réels par la banque centrale[modifier | modifier le wikicode]

Politique monétaire et modèle à trois équations, version détaillée avec la masse monétaire

On verra dans quelques chapitres que la politique monétaire n'a pas tout à fait le contrôle des taux réels, mais le contrôle des taux nominaux. Elle peut modifier les taux des crédits, des emprunts immobiliers, des obligations, etc. Elle contrôle donc une variable nominale, mais une variable nominale particulièrement importante pour le fonctionnement de l'économie. Rappelons que ce taux nominal est égal à la somme de l'inflation anticipée et du taux réel.

Du fait de la rigidité des anticipations d'inflation, toute baisse des taux nominaux par la banque centrale se répercute sur les taux réels. Mais sur le long-terme, les anticipations d'inflation et s'adaptent pour devenir de plus en plus précises, et ce d'autant plus que les anticipations d'inflation sont performatives. Finalement, l'inflation finit toujours par être égale à ses anticipations sur le long-terme. Ces anticipations d'inflation des agents économiques vont contrecarrer l'effet de la politique monétaire. Pour simplifier, l'inflation va se répercuter dans les taux nominaux, réduisant le taux réel à sa valeur naturelle. Le PIB évoluera en même temps que les taux, et finira par atteindre le PIB d'équilibre. L'effet sur le PIB de la politique monétaire est alors annulé, au prix d'une variation des prix. Sur le long-terme, le taux reste égal au taux naturel, les anticipations d’inflation s'adaptant naturellement à la politique de la banque centrale, en neutralisant celle-ci.

L’influence des taux sur l'économie[modifier | modifier le wikicode]

Canaux de transmission de la politique monétaire.

Plus haut, nous avons résumé l'effet d'une variation de taux d'intérêts par la relation IS, à savoir le fait qu'une baisse des taux augmente le PIB (et inversement). Mais dans les faits, les taux d'intérêts ont une influence un peu plus large. Dans le détail, une variation des taux entraine les effets suivants :

  • elle fait varier le recours au crédit (ce qui modifie le PIB) ;
  • elle modifie les taux de change ;
  • elle influe sur les prix de certains actifs ;
  • elle modifie les anticipations d'inflation.

Ces effets sont ce qu'on appelle les canaux de transmission de la politique monétaire. C'est grâce à eux que les taux directeurs ont une influence sur l'inflation par divers moyens indirects. Tous tendent à créer de la monnaie et à l'injecter dans l’économie d'une manière ou d'une autre, augmentant le PIB à court-terme et l'inflation à long-terme.

Le canal des taux[modifier | modifier le wikicode]

La baisse des taux réels a des effets (à court-terme) sur les taux des crédits distribués par les banques. Baisser ces taux favorise l'emprunt, ce qui va naturellement créer de la monnaie-crédit. L'augmentation de la quantité de monnaie qui en découle va naturellement faire augmenter le PIB à court-terme, puis les prix sur le long-terme. En comparaison, une hausse des taux à l'effet inverse, ce qui diminue les tensions inflationnistes d'une économie qui surchauffe. Ce mécanisme porte le nom de canal des taux d'intérêt. Ce canal sera vu en détail dans le chapitre suivant, dans le section sur la courbe IS kéynésienne.

Un autre effet est le fait qu'une baisse des taux défavorise l'épargne et favorise la consommation. En effet, les agents économiques font un arbitrage entre consommation et épargne (épargne qui n'est d'ailleurs que de la consommation différée). Et le taux d'intérêt est la rémunération de l'épargne : mieux vaut consommer qu'épargner si elle est trop faible, mieux vaut épargner si elle est forte. Ce canal est appelé en termes techniques : canal de substitution intertemporel. Ce canal sera vu en détail dans un chapitre dédié.

Enfin, un dernier effet implique les crédits à taux variables, des crédits dont le taux n'est pas fixé une fois pour toute lors de la signature du contrat. Ces crédits ne sont pas très communs en France, mais ils le sont dans de nombreux autres pays européens ou aux état-unis. C'est là une spécificité française que d'utiliser des taux fixes pour l'ensemble des crédits aux particuliers. Dans les autres pays, les taux des crédits sont indexés à d'autres taux, qui suivent les taux directeurs. On peut simplifier et dire que les taux des crédits déjà constitués se modifient en même temps que les taux directeurs. Quand la banque centrale hausse son taux directeur, les taux des crédits variables augmentent et les mensualités des crédits suivent. Les ménages perdent alors un peu de revenu disponible, qui part dans l'augmentation des mensualités. Et inversement pour une baisse des taux, qui fait baisser les mensualités et rend du pouvoir d'achat aux emprunteurs. Ce canal est appelé le canal du « cashflow ».

Le canal des prix d'actifs financiers[modifier | modifier le wikicode]

Les variations du taux d'intérêt ont des effets sur le prix de divers actifs financiers. Elle joue surtout sur la rémunération des obligations, des actifs qui représentent une reconnaissance de dette remboursée après un certain temps avec un intérêt. Mais elle a aussi des effets assez indirects sur le prix des actions ou de l’immobilier. La hausse du prix des actifs a alors plusieurs effets. Premièrement, les détenteurs d'actifs, devenus plus riches, vont augmenter leur consommation. Cet effet est appelé l'effet de richesse : les gens consomment plus quand leur patrimoine augmente, quand ils sont plus riches.

Le second effet est que les détenteurs d'actifs sont mieux vus par les banques. L'augmentation de leur patrimoine fait qu'ils sont plus sûrs, que leur risque de faillite ou de non-remboursement diminue auprès des banques. En conséquence, ils peuvent emprunter plus d'argent qu'avant, voire avoir accès à des crédits qui leur étaient interdits avant. Cela stimule d'emprunt, et donc l'investissement et la consommation.

Le canal des taux de change[modifier | modifier le wikicode]

On verra dans le chapitre sur la courbe IS que toute modification des taux réels entraine une variation des taux de change. Ainsi, une baisse des taux dévaluera la monnaie, renchérissant les importations et favorisant les exportations.

A plus court-terme, la modification des taux de change a aussi une influence sur le prix des matières importées : une hausse des taux de change fait grimper le prix des biens importés, tandis qu'une hausse les fait baisser. Ainsi, dévaluer la monnaie d'un pays est un bon moyen de faire repartir l'inflation, tandis que l'apprécier coupe l'herbe sous le pied à d'éventuelles tensions inflationnistes. Soit le taux de change, les prix des importations et les exportations nettes, le canal du taux de change a ainsi deux effets :

Le canal des anticipations[modifier | modifier le wikicode]

La modification des taux va entrainer une variation à la hausse ou à la baisse des anticipations d'inflation réalisées par les agents économiques. Or, on verra dans quelques chapitres que ces anticipations sont quelque peu performatives, dans le sens où les agents tentent de se prémunir contre l'inflation anticipée. Cela passe par des négociations salariales, des demandes de rendements supérieures de la part des investisseurs en cas d'inflation anticipée, des taux de crédit supérieurs, ou des variations de la quantité d'épargne. Et les agents économiques se basent sur les taux pour anticiper l'inflation future.

Un bon moyen pour la banque centrale d'influencer les anticipations d'inflation est de fixer une cible d'inflation. Ainsi, les agents économiques s'attendront à une inflation proche de celle voulue par la banque centrale. Les anticipations seront, en négligeant toute autre influence, égale à la cible d'inflation. Néanmoins, cela ne fonctionne que si la banque centrale est crédible. Si les agents économiques pensent que la banque centrale ne respectera pas son objectif d'inflation, leurs anticipations pourront s'écarter de la cible d'inflation. Ainsi, la crédibilité de la banque centrale est très importante pour ancrer les anticipations d’inflation au niveau de la cible.